簡而言之，我們認為當下的金融市場需要取得三種均衡和兩個主要政策槓桿以進一步驅動全球市場和經濟：
1. 總體經濟支出與經濟總產出相符，實現均衡狀態。
2. 收入與債務增長的速度取得一定的均衡。
3. 各資產存在正常風險溢價

如果以上的條件不存在，經濟體就會出現無法忍受的情況，從而推動實現這些平衡的變化。例如，如果一個經濟體的產能（例如勞動力和資本）利用率在較長一段時間內保持較低水平，這將導致社會和政治問題以及商業損失，這將產生進一步的變化，直到達到平衡。

上述提到的兩個重要槓桿分別是貨幣政策和財政政策。貨幣政策由中央銀行管理，以推動貨幣和信貸變化，並為購買商品、服務和金融資產提供資金。財政政策由政府立法和行政部門管理，利用稅收、政府支出和法律法規來影響經濟行為。結構性改革是法律和法規的變化，因此是通過財政政策來實現的。我們看到的所有經濟和市場波動都反映了市場和政策制定者（使用這些槓桿）為實現這些系統性平衡而進行的永無休止的鬥爭。

我們用來評估這些條件的框架是相當常識性的：
1. 失業率是否不太高也不太低，經濟增長是否與潛力大致相等，名義支出水平是否與通脹率不太高或太低有關？
2. 目前的通脹率是否合適，利率是否大致貼現通脹水平加上正常的實際收益率？
3. 支出增長水平與收入是否一致，或者是否存在槓桿上升或信貸大幅收縮的情況？
4. 如果你看看當前和貼現的未來現金收益率，債券相對於現金收益率是否提供正常的風險溢價，股票相對於債券是否提供正常的風險溢價？

如果是這樣，資本流動可能會更加有序，更有利於可持續的經濟狀況。
如果情況正確，貨幣和財政政策可以更加溫和和漸進。它們越偏離界限，政策反應就必須越積極，才能使情況恢復平衡。下表總結了其中一些措施以及經濟狀況。

一旦經濟失衡，就會有多種途徑將其引導回來，這些途徑會隨著政策制定者的決策而持續數月或數年。例如，整個世界因大流行而經歷了通貨緊縮失衡。每個經濟體的政策制定者以不同的方式拉動財政和貨幣槓桿，這導致一些經濟體（美國、歐洲、英國）經歷通脹超調，而其他經濟體（中國）則經歷通貨緊縮不足。現在，這些條件的差異要求對下一個槓桿進行不同的拉力。行動的順序及其隨時間的影響將決定每個經濟體的均衡路徑。

採取均衡的路徑對市場有相應的影響。

例如，需要刺激和相關的流動性擴張、降息和財政支持的不平衡往往有利於資產，反之亦然。當經濟接近均衡時，資產回報往往大致相當於現金回報加上處於正常範圍的風險溢價。
下表顯示了在這三大類條件下各經濟體各種資產的平均回報率。

我們所處的現狀：
目前世界上幾乎所有主要經濟體都處於失衡狀態。這給政策制定者帶來了巨大的差異性壓力，這將迫使他們採取必要的手段，將條件恢復到適當的水平，以恢復平衡並實現其既定目標。展望未來，隨著這些差異的顯現，這些壓力將成為資產回報的關鍵驅動因素，在市場定價與恢復平衡所需的不一致時提供巨大的阿爾法機會。

總體而言，西方國家都通過大量的貨幣和財政刺激措施來應對疫情造成的通貨緊縮不平衡狀況，這很快使它們的經濟和市場陷入了另一種高通脹和明顯過熱的不平衡狀態，這種情況至今仍持續存在。儘管西方政策制定者一直通過緊縮政策來應對這一問題，但他們這樣做的積極性和有效性程度不同，導致他們今天處於不同的境地。

相比之下，中國和日本等東方國家在應對疫情時採取了更多的控制措施和更少的刺激政策，這使得它們的經濟避免了西方國家經歷的極端波動。但即便如此，也存在差異，中國在 2022 年大部分時間的封鎖會造成更加蕭條、通貨緊縮的不平衡狀況，這通常會迫使政策制定者放鬆政策，但中國政策制定者對此持謹慎態度，以避免可能造成不穩定的金融過度行為 。

下面，我們展示了目前對世界最大經濟體當前狀況與均衡的接近程度的總體解讀。

在本研究的其餘部分中，我們研究了主要經濟體的現狀，並更深入地研究了導致不平衡程度的條件以及政策制定者應對這些問題的反應。

我們將從歐洲開始，因為它離均衡最遠，需要政策制定者最多的干預來降低持續高企的通脹壓力，然後迅速打擊其他經濟體（我們之前已經更廣泛地討論過）。
歐洲距離有效的市場均衡最遠，經濟過熱和市場定價緊張給政策制定者帶來進一步收緊政策的壓力。

我們認為歐洲是距離均衡最遠的主要經濟體，儘管市場正在考慮情況的迅速正常化，但實際上通脹看起來日益根深蒂固。即便疫情結束，由於大規模財政刺激、與重新開放相關的需求增加以及大宗商品價格衝擊，歐洲名義支出大幅增長。現在，支出激增主要通過勞動力市場帶來名義收入和工資的上漲，因為歐洲的失業率和工資增長是 40 年來最緊張的水平。勞動力市場緊張導致工資強勁增長，從而產生自我強化的通脹動力，導致名義收入上升，從而允許更多支出，從而激勵企業繼續招聘，保持低失業率和工資增長 升高。政策制定者需要採取足夠的緊縮措施來打破這種自我強化的動態，使經濟恢復平衡。

讓歐洲的經濟現狀更加困窘的是，俄羅斯-烏克蘭戰爭以及由此產生的能源短缺迫使歐洲各國政府擴大財政支出 — — 與新冠疫情封鎖初期的支出水平大致相同 — — 這使得前所未有的通脹-價格壓力流向千家萬戶。

從效果來看，這場戰爭反向形成了寬鬆的貨幣政策效果，因為戰爭對大宗商品價格和經濟增長的影響在很大程度上被規避了，歐洲經歷了相對溫和的冬季，全球供應鏈的緊張成都持續下降。

因此，本來可以幫助家庭支付更高燃料成本的財政刺激措施，反而導致了實際支出水平的提高，從而強化了名義支出對勞動力市場、工資和核心通脹的自我維持效應（這使得薪資水平不斷上升）。這給貨幣政策制定者帶來了更大的壓力，要求他們收緊貨幣政策，以抵消支出的增加，因為他們試圖使經濟恢復有效的平衡狀態。

因此，勞動力市場正面臨著保持緊縮的跨領域壓力，這促使企業提高工資以提高產出能力 — — 增加收入，允許高名義支出繼續存在，並保持核心通脹根深蒂固。

如果目標粗略地表述為 2% 的通脹率和 2% 的實際增長率，那麼目前的通脹率過高，而且不太可能自行下降，因為勞動力市場緊張和工資增長正在創造名義支出的自我強化動態。要看到工資支持的通脹下降，我們可能還需要看到失業率上升以冷卻勞動力競爭，而要看到失業率上升，我們可能需要看到企業盈利下降 — — 根據歷史經驗，可能下降 25% 左右 。這需要時間來實現，目前我們還沒有看到核心通脹下降的跡象。

總而言之，歐洲央行面臨著在水平上進一步收緊的壓力，或者至少相對於目前六個月的價格保持緊縮，以產生足夠的收入下降，從而使失業率上升到足以冷卻持續的工資增長和名義利率。開支。

從市場定價的角度來看，債券市場尤其脆弱。即使你忽略了利率的短期定價（通常對周期性條件反應最大），遠期收益率曲線也是倒掛的。

這表明債券要么沒有利差且風險溢價受到擠壓，要么歐洲央行可能在未來很長一段時間內繼續降低利率 — — 考慮到目前的情況，這兩者都是有風險的。另一方面，相對於債券收益率而言，股票目前提供了足夠的利差，否則債券收益率就太低了。
 

在北美，緊縮政策顯現出反噬的現狀，但通脹仍然居高不下。

我們認為美國和加拿大的資產都處於騙熊市且處於不平衡狀態。兩國在過去 18 個月左右的時間裡都大幅收緊貨幣政策，而且隨著信貸敏感型支出的崩潰和通貨膨脹的顯著減速，收緊政策的水平似乎正在逐漸顯現。然而，強勁的收入增長使名義支出維持在高水平，通脹水平仍高於目標水平，實際增長圍繞潛力進行。

相對於歐洲，我們認為這些經濟體在某種程度上更接近於使狀況恢復平衡，因為緊縮政策已進入更深入的階段，而且極度不平衡的通脹趨勢有更明顯的減速跡象。

然而，最終解決高核心通脹問題可能需要對收入造成足夠的打擊，以刺激失業率上升，進而放鬆勞動力市場，將工資增長放緩至與 2% 通脹目標相適應的區間。我們還沒有看到這種混合情況成為現實：勞動力市場在水平上仍然極其緊張，繼續對工資和收入造成壓力 — — 雖然總收入已經開始有所回滾，但這還沒有轉化為招聘收縮。因此，儘管這些經濟體存在明顯的周期性轉向壓力，但勞動力市場緊張和工資壓力使得央行很難像貼現的那樣盡快實現政策正常化和寬鬆。

和西方的失衡熊市現狀相比，亞洲市場看起來高度分化

我們認為日本實際上處於有效均衡狀態，日本市場總體通脹達到目標，經濟活動大致正常水平，並且與現金相關的資產定價接近正常。相對於這些情況（以及相對於世界其他地區發生的緊縮程度），日本央行正在實施非常寬鬆的貨幣政策，但考慮到全球風險以及除了恢復正常狀態之外沒有重大內部壓力，日本央行對於改變其寬鬆的貨幣立場持適當謹慎的態度。日本國債市場表現大致如下：

最後，中國市場可能會經歷的不平衡牛市上升階段，因為亞洲增長要素仍處於底部，有效通脹仍然較低，債券收益率為現金提供了正常的風險溢價，並有利於實際寬鬆的條件。縱觀政策制定者面臨的壓力，我們仍然認為，當前的壓力組合要求寬鬆的政策，再加上穩定的環境和相對有利的資產定價，在央行採取行動之際，這將使得中國市場短期內承受一定壓力。

世界各地都面臨著保持比目前折扣水平更緊縮的壓力。話雖如此，中國政策制定者仍持謹慎態度，因為他們還需要平衡對過度寬鬆和造成金融過度以及可能導致未來不穩定的槓桿化的擔憂。