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国家如何破产：导言与第一章
Ray Dalio 著
Ray DalioBridgewater创始人、首席投资官导师、董事会成员2025年1月14日
以下是我新书《国家如何破产》早期草稿的摘录，该书现已开放预订。
导言
国家的债务和债务增长是否存在限制？
如果政府债务增长没有放缓，利率及其影响的一切将会发生什么？
像美国这样拥有主要储备货币的大国、重要国家是否会破产——如果会，那会是什么样子？
是否存在一种我们可以追踪的"大债务周期"，告诉我们何时应该担忧债务以及如何应对？
这些不仅仅是学术经济学家关心的学术问题。它们是投资者、政策制定者和大多数人必须回答的问题，因为答案将对我们所有人的福祉和我们应当采取的行动产生巨大影响。但目前还没有明确的答案。
现在，一些人认为政府债务和债务增长没有任何限制，尤其是对拥有储备货币的国家而言。这是因为他们相信，拥有全球广泛接受货币的储备货币国家的中央银行总是可以印钞来偿还债务。其他人则认为，高水平的债务和快速债务增长预示着即将到来的大债务危机，但他们不确切知道危机将如何以及何时到来——或其影响会是什么。
那么大的长期债务周期呢？虽然"商业周期"被广泛认可，一些人认识到它是由短期债务周期驱动的，但对于大的长期债务周期却不是这样。没有人承认它或谈论它。我在教科书中找不到关于它的任何好的研究或描述，甚至世界领先的经济学家——包括那些现在或过去管理中央银行和政府财政部的人——当我与他们探讨这个至关重要的主题时，也没有太多可说的。这就是为什么我进行了这项研究并将其传递出去。
在深入讨论之前，我应该先解释我的背景。我并非以经济学家的身份研究这个主题。我是一名全球宏观投资者，50多年来经历了许多国家的多次债务周期，并且必须足够好地理解和驾驭它们以便对其走向进行押注。我仔细研究了过去100年间所有重大债务周期，并粗略研究了过去500年的更多案例，因此我相信我理解如何驾驭它们。由于我现在深感担忧，我觉得有责任将这项研究传递给他人，供他们自行评估。
为了获得我的理解，我像医生研究许多病例那样查看多个案例，检查其背后的机制以理解驱动其进程的因果关系。我也从亲身经历中学习，反思所学，将其写下来，并让聪明人阅读和质疑。然后我建立系统，根据我学到的知识下注，并获得新的经验。我会一遍又一遍地这样做，直到生命结束，因为我热爱这个过程。由于我的游戏是在市场上下注，而债务市场几乎驱动了一切，我几十年来一直痴迷于研究债务动态。我相信，如果你理解这些动态，你可以成为一个非常成功的投资者、商人或政策制定者，如果你不理解，你最终将受到它们的伤害。
通过我的研究，我发现存在大型长期债务周期，这些周期不可避免地导致了大型债务泡沫和崩溃。我看到自1700年以来存在的约750个货币/债务市场中，只有约20%仍然存在，而所有这些剩余的市场都通过我将在本研究中描述的机械过程严重贬值。我看到这个大型长期债务周期如何在《旧约》中被描述，如何在几千年间反复出现在中国朝代中，以及它如何一次又一次地预示帝国、国家和省份的衰落。
这些大债务周期总是以一种永恒且普遍一致的方式运作，这种方式尚未被充分理解，但应该被理解。在这项研究中，我希望能清晰地解释它们的运作方式，使我的描述成为一个可用于观察货币和债务发生情况及可能情况的模板。虽然我认识到我将描述的大债务周期模板之前尚未经过验证，但我确信它存在，因为我使用它来押注事态发展方向并因此赚了很多钱。我传递这些信息是因为我现在处于人生阶段，希望分享我认为有价值的所学。你可以按照自己的喜好使用它。
为什么我认为我理解了别人不理解的事情？我推测有几个原因。
首先，大型长期债务周期通常持续约一生——大约80年（上下浮动25年）——所以我们无法通过经验学习它们。
其次，因为我们太专注于当下发生的事情，人们忽视了大局。我也认为，存在对过多债务的担忧的偏见，因为大多数人喜欢信贷给予他们的消费能力，而且确实有许多关于即将到来的债务危机的警告从未发生。像2008年全球金融危机和欧洲PIIGS国家（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙）债务危机这样的大型债务危机的记忆已经淡化，由于我们已经度过了它们，许多人假设政策制定者学会了如何管理它们，而不是将这些案例视为更大危机的早期警告信号。但无论原因是什么，为什么这些动态被忽视并不重要。我将描绘发生了什么以及为什么，如果对我所说的内容有足够的兴趣，我的模板将被评估，并根据其优点生存或消亡。
这引导我提出一个原则：
如果我们不同意事物如何运作，我们就无法就正在发生什么或可能发生什么达成一致。因此，我需要阐述我对机器运作方式的理解，并尝试在进入观察正在发生什么和可能发生什么之前，与您和其他知识渊博的人进行三角测量。
在政府债务庞大且快速增长的时期，在不首先研究其他案例如何发展的情况下假设这次会与其他时候不同，在我看来是危险的疏忽。这就像假设我们永远不会再有内战或世界大战，因为它们在我们的一生中没有发生过，而不研究过去导致它们的机制。（顺便说一句，我相信内战和世界大战的动态今天也在发生。）就像我的其他书籍一样，我将创建一个原型动态的描述，然后研究不同案例如何以及为何以不同方式发展，以便可以相对于模板跟踪当前案例，并将正在发生的和可能发生的事情放入上下文中。这样，你既会看到许多这种情况发生的案例，也会得到对未来的一瞥。
将正在发生的与该模板进行比较，使我相信我们正走向中央政府和中央银行将以数百次前发生过的方式"破产"的情况之一，并且这些情况产生了重大的政治和地缘政治后果。
这使我想到一个重要观点。大债务周期只是我称之为整体大周期的几个相互关联力量之一。
例如，
1）大债务周期影响并受到与之大致重合的
2）国家内部政治和社会和谐与冲突的大周期的影响，而这些周期既影响又受到
3）国家之间地缘政治和谐与冲突的大周期的影响。这些周期又受到
4）大自然行为（如干旱、洪水和流行病）和
5）大型新技术发展的影响。
综合起来，这五种力量构成了和平与繁荣以及冲突与萧条的整体大周期。
因为这些力量相互影响并实际上影响一切，它们必须被放在一起考虑。这些力量如何工作和相互作用，以及它们现在如何工作和相互作用，在我的书和视频《应对变化世界秩序的原则》中有更详细的介绍，在本研究的第17章（结论章节）中也有较少的涉及。在本研究中，我将主要关注大债务周期，尽管我们将看到许多关于大债务周期如何与其他力量互动以创造我们所走的路径的参考。
本研究包含四个部分和17章。
第一部分描述了大债务周期，首先非常简单，然后以更完整和机械的方式，最后提供一些显示机制并帮助预测可能发生情况的方程式。
第二部分展示了35个大债务周期案例中实际发生的情况，详细列出了典型事件序列，表明一个周期如何展开，并显示可以帮助识别周期进展程度的症状。
第三部分回顾了最近的大债务周期，该周期始于1944年第二次世界大战结束时新货币和世界秩序开始，并一直持续到现在。在该部分，除了关注美国的大债务周期和整体大周期（因为美国自1944年以来一直是世界主要储备货币国家和世界领先力量，因此是所谓美国世界秩序的主要塑造者）外，我还非常简要地描述了中国和日本的大周期，展示它们从1860年代至今的情况。这将给你一个更完整的1944年以来世界发生情况的画面，并提供另外两个大债务周期案例供参考。最后，在第四部分，我将展望未来，查看我的计算结果显示美国管理其债务负担所需的条件，以及五大力量在未来几年可能如何展开。
因为我认识到有不同水平专业知识的读者，他们希望投入不同的时间，而我想帮助你从中获得你想要的内容，我将最重要的点用粗体标出，这样你可以只阅读最基本的内容，并选择性地深入感兴趣的细节。我将我认为是永恒和普遍的原则用斜体标出。如果你是一位专业人士或有抱负的专业人士，真正热衷于经济学和市场，我建议你阅读全文，因为我相信它将给你一个独特的视角，你会喜欢，并帮助你在工作中取得成功。如果不是，我建议你只阅读粗体内容。此外，因为我希望与你进行双向对话，尝试就什么是真实以及如何应对达成共识，我正在开发一些新技术来实现这一点，我稍后会告诉你。
在下一章中，我将在仅七页内描述大债务周期。如果你想在那里停止，那完全没问题。
我希望你会发现这项研究的分析有帮助。
第一部分：大债务周期概述
第1章：简述大债务周期
我本章的目标是在七页内简明但完整地描述典型大债务周期的机制。
机器如何运作
信贷是资金支出的主要工具，而且可以轻松创建。由于一个人的支出是另一个人的收入，当大量信贷创造时，人们支出和收入增加，大多数资产价格上涨，几乎每个人都喜欢这种情况。而偿还债务则没那么愉快。因此，中央政府和中央银行倾向于创造大量信贷。信贷也创造了必须偿还的债务，这产生了相反的效果——即当债务必须偿还时，它会减少支出、降低收入和资产价格，人们不喜欢这样。换句话说，当某人（借款人-债务人）以一定成本（利率）借钱（称为本金）时，借款人-债务人在短期内可以花费超过其收入和储蓄的钱。但从长期来看，这要求他们偿还（本金+利息），而当他们必须偿还时，就要求他们花费少于自己拥有的钱。这种动态是为什么信贷/支出/债务偿还动态本质上是周期性的。
短期债务周期
每个经历足够多次影响的人都应该熟悉短期债务周期。它始于当经济活动和通胀低于期望水平时，以及当利率相对于通胀率较低且相对于其他投资回报率较低时，提供货币和信贷。这些条件鼓励借款用于支出和投资，导致资产价格、经济活动和通胀上升，直到它们高于期望水平，此时货币和信贷受到限制，利率相对于通胀率和其他投资回报率变得相对较高。这导致借款用于支出和投资减少，进而导致资产价格下降、经济活动放缓和通胀降低，这又导致利率下降，货币和信贷变得更容易获得，周期再次开始。这些周期通常持续约六年，上下浮动三年。
短期债务周期累积形成大型长期债务周期
没有得到足够关注的是短期债务周期如何累积形成大型长期债务周期。由于信贷是一种刺激物，会产生兴奋感，人们想要更多，因此存在创造信贷的偏好。这导致债务随着时间的推移而增加，通常导致大多数短期周期性债务高点和低点都比之前的高。这些累积起来创造了长期债务周期，当它变得不可持续时结束。在大债务周期的早期，债务负担较低，信贷/债务有可能资助高度盈利的项目，因此承担更多债务的能力与周期后期债务负担较高、贷款人选择减少的情况不同。
在早期阶段，借款很容易——即使借很多——并偿还它。这些早期短期周期主要受到前面描述的借款和支出的可用性和经济学的驱动，也受到由最近一次资金紧张时期的痛苦记忆带来的持续谨慎态度的影响。在大债务周期早期，当债务和总债务偿还相对于收入和其他资产较低时，信贷、支出、债务和债务偿还的增减主要由之前描述的激励因素决定，风险较小。但在大债务周期后期，当债务和债务偿还成本相对于收入和可用于履行债务偿还义务的其他资产价值变高时，违约风险更高。此外，在大债务周期后期，当相对于收入有大量债务资产和负债时，试图保持利率足够高以满足贷款人-债权人而又不至于对借款人-债务人过高的平衡行为变得更具挑战性。这是因为一个人的债务是另一个人的资产，两者都必须得到满足。所以，虽然短期债务周期因前面描述的经济考虑而结束，长期债务周期结束是因为债务负担太大而无法维持。换句话说，由于借款和支出更令人愉快，如果不小心，债务和债务偿还可能像癌症一样增长，吞噬购买力并挤出其他消费。这就是形成长期大债务周期的原因。
几千年来，在各个国家，推动大债务周期并创造伴随其的重大市场和经济问题的是创造了相对于存在的货币、商品、服务和投资资产数量不可持续的大量债务资产和债务负债。
更简单地说，债务是交付货币的承诺。当做出的承诺超过可交付的货币时，就会发生债务危机。当这种情况发生时，中央银行被迫在a)印大量钱并贬值或b)不印大量钱而发生大型债务违约危机之间做出选择。最终，它们总是印钱并贬值。无论通过违约还是贬值的方式，创造过多债务最终导致债务资产（如债券）价值降低。
虽然每个案例的发展方式存在变化，但最重要的因素是债务是否以中央银行可以"印制"的货币计价。但无论是哪种变体，我们几乎总是看到持有债务资产（即债券）相对于持有经济生产能力（即股票）和/或拥有其他更稳定的货币形式（如黄金）变得相对不受欢迎。
对我来说，有趣且不适当的是，当信用评级机构评级中央政府的信用时，它们不评估其债务贬值的风险。它们只评估债务违约的风险，这给人一种误解，即所有评级较高的债务都是价值的安全储存。换句话说，由于中央银行可以救助中央政府，中央政府债务的风险被隐藏了。如果评级机构评估债务通过违约和贬值两种方式失去价值的风险，债权人会得到更好的服务。毕竟，这些债券应该是财富的储存，应该作为此类进行评级。正如你将在本研究中看到的，这就是我看待债券的方式。对于债务以自己货币计价的国家（即以它们可以印制的货币计价），我将中央政府的债务与其中央银行分开评级以显示它们的风险程度，并通过考虑货币贬值的风险与政府债务违约的可能性一样（如果不是更大）来评估中央银行债务的风险。
违约还是贬值，我不在乎。我关心的是失去我的财富储存，这不可避免地会以某种方式发生。
跟踪债务周期的进展
短期债务周期和长期（大型）债务周期之间的主要区别在于中央银行扭转它们的能力。对于短期债务周期，其收缩阶段可以通过大量货币和信贷注入来逆转，这使经济从萧条的通货紧缩状态中恢复，因为经济有能力产生另一个非通货膨胀增长阶段。但长期债务周期的收缩阶段无法通过产生更多货币和信贷来逆转，因为现有债务增长水平和债务资产不可持续，债务资产持有人想要脱离它们，因为他们相信，无论以何种方式，它们将成为财富的糟糕储存。
将大债务周期的进展视为疾病或生命周期通过不同症状的阶段来进展。通过识别这些症状，可以大致识别周期在其进展中的位置，并对其可能如何从那里发展有一些预期。最简单地描述，大债务周期从稳健/硬通货和信贷到越来越宽松的货币和信贷，再到债务崩溃，最后由必要性恢复稳健/硬通货和信贷。更具体地说，首先私营部门健康借款，可以偿还；然后私营部门过度借款，出现损失，并难以偿还；然后政府部门试图帮助，过度借款，出现损失，并难以偿还；然后中央银行试图通过"印钱"和购买政府债务来帮助，并难以偿还，如果可能的话，这导致它货币化更多债务（即如果债务以它可以印制的货币计价）。
虽然并非所有案例以完全相同的方式发展，但大多数案例通过以下五个阶段发展：
- 稳健货币阶段：当净债务水平较低时，货币稳健，国家具有竞争力，债务增长推动生产力增长，从而创造足以偿还债务的收入。这导致金融财富和信心增加。
信贷是交付货币的承诺。与需要在以后日期支付货币的信贷不同，货币结算交易——即，如果给予货币，交易完成，而如果给予信贷，则欠款。创造信贷很容易。任何人都可以创造信贷，但并非任何人都可以创造货币。例如，我可以通过接受你承诺支付我钱来创造信贷，即使你没有钱。因此，信贷容易增长，所以信贷远多于货币。最有效的货币既是交换媒介又是在世界各地广泛接受的财富储存。在大债务周期的早期阶段，货币是"硬"的，这意味着它是一种交换媒介，也是不能轻易增加供应的财富储存，如黄金、纯银和比特币。像比特币这样的加密货币现在正作为一种被接受的硬通货出现，因为它是一种在世界各地广泛接受且供应有限的货币。货币成为无效财富储存的最大、最常见风险是大量创造的风险。想象一下拥有创造货币的能力；谁不会被诱惑这样做呢？那些能做到的人总是这样做。这创造了大债务周期。在大债务周期的早期，a) 货币通常是硬的——例如，黄金——而流通的纸币可以以固定价格兑换成"硬币"，b)
没有太多纸币和债务（这是支付货币的承诺）未偿还。大债务周期包括累积 a) "纸币"和债务资产/负债相对于 b)
"硬币"和实物资产（例如，商品和服务）以及相对于偿还债务所需的收入。基本上，大债务周期像庞氏骗局或音乐椅游戏一样运作，投资者持有越来越多的债务资产，相信他们可以将其转换为具有购买力的货币来获取实物，然而随着基于这种信念持有的债务资产数量相对于实物增加，这种转换变得越来越明显不可能，直到意识到这一点，出售债务以获取硬通货和实物资产的过程开始。
在债务周期的早期阶段，私人和政府债务以及债务偿还比率：1) 相对于收入较低和/或 2)
相对于流动资产较低。例如，政府债务和债务偿还相对于政府税收较低和/或相对于可轻易转换为货币的政府流动资产（例如，储备和其他储蓄，如主权财富资产）较低。例如，当我们所处的大债务周期于1944年开始时，a)
美国政府债务和 b) 美国货币供应除以美国政府拥有的黄金量的比率分别等于 a) 7倍和 b) 1.3倍，而现在这些比率分别为 a) 37倍和
b) 6倍。
在周期的这一早期阶段，债务水平、债务增长、经济增长和通货膨胀既不太热也不太冷，财务状况稳健。
在周期的这一阶段，"风险资产"相对于"安全"资产相对便宜。这是因为之前造成重大损害的时期的记忆影响了心理和定价。例如，在1940年代末和1950年代初，股票收益率大约是债券收益率的4倍。
在这一阶段，健康的经济和良好的投资回报导致下一阶段。
- 债务泡沫阶段：当债务和投资增长大于可从产生的收入中偿还的水平时。
在这一阶段，货币容易获得且廉价，存在债务融资的经济扩张和经济繁荣。通过大量债务融资购买，商品、服务和投资资产的需求和价格被推高，情绪非常乐观，按照大多数传统衡量标准，市场被高估。
在这一阶段，通常有令人惊叹的新发明，它们真正具有变革性，投资者对其进行投资，但无法或不关心评估其未来现金流的现值是否大于或小于其成本。
这种动态最终产生一个泡沫，表现为债务和债务偿还增长率为了融资投机大于偿还债务所需的收入增长率。在这一阶段，市场和经济看起来很好，大多数人相信它们会变得更好，它们由大量借款融资，"财富"凭空创造。我所说的凭空创造财富，是指想象的财富大于实际存在的财富。例如，泡沫时期可通过债务增长显著快于收入增长的广泛时期（例如，三年）、资产价格相对于未来可能现金流现值的传统衡量标准较高，以及我在泡沫指标中衡量的许多其他因素来识别。（你可以在这里找到该指标。）一个当代例子是估值超过10亿美元的独角兽企业，在纸面上使所有者成为"亿万富翁"，但只筹集了5000万美元资金，因为投机性风险资本家投入资金，以防其表现良好时获得类似期权的筹码。泡沫可以持续一段时间，然后才达到顶峰。然而，它们不可避免地导致下一阶段。
- 顶峰阶段：当泡沫破裂并出现信贷/债务/市场/经济收缩时。
泡沫的破裂是由货币紧缩和之前债务增长率不可持续的结合导致的。就是这么简单。
当泡沫破裂时，自我强化的收缩开始，债务问题传播非常迅速，就像一种侵略性癌症，因此政策制定者快速处理非常重要，无论是扭转它还是引导去杠杆化到其结论。在大多数情况下，债务收缩可以通过给予系统大量造成债务问题的东西——即通过创造更多信贷和债务来暂时逆转。这持续到无法继续为止，此时发生大规模去杠杆化。
- 去杠杆化阶段：当债务和债务偿还水平痛苦地降低以与收入水平一致，使债务水平可持续时。
在大债务周期的这一阶段开始时，第一道裂缝通常从私营部门蔓延到中央政府，然后到中央银行。债务资产的净抛售，尤其是政府债务资产的净抛售，是一个重大危险信号。当这种情况发生时，除非由中央政府和中央银行非常好且非常快地管理，否则情况将迅速恶化。这种抛售表现为银行挤兑。我所说的"银行挤兑"是指将债务资产转换为实际货币，而贷款人如银行没有足够的实际货币。当债务问题变得明显时，债务资产持有人出售其债务资产，这推高了债务的利率。这使债务更难以偿还，因此风险更高，推动利率更高。
出售政府债务导致 a) 市场驱动的货币和信贷紧缩，这导致 b) 经济疲软，c) 货币贬值压力，以及 d)
随着中央银行试图捍卫货币而储备下降。通常，这些挤兑加速并自我强化，因为债务资产持有人看到，无论如何（通过违约或通过货币贬值），他们将失去他们认为存储在这些债务资产中的购买力，导致市场价值和财富发生巨大变化，直到债务违约、重组和/或货币化。因为这种紧缩对经济有害，中央银行最终同时放松信贷并允许货币贬值。货币贬值本身可能成为出售债务资产的原因，因为它成为财富的糟糕储存。因此，无论是导致债务违约和经济不景气的货币紧缩，还是产生货币和债务资产贬值的货币宽松，对债务资产都不利。这种动态创造了所谓的死亡螺旋，因为这是一种自我强化的债务收缩动态，其中利率上升导致债权人看到的问题，使他们出售债务资产，导致更高的利率或需要印更多钱，这贬值货币并导致更多出售债务资产和货币，如此循环，直到螺旋结束。当这种情况发生在政府债务上时，意识到债务过多是问题，自然会导致削减支出和借款的倾向。然而，因为一个人的支出是另一个人的收入，在这种时候削减支出通常只会导致债务与收入比率的增加。这通常是政策转向债务重组和债务货币化混合的时候，所选择的混合主要取决于债务中有多少以国家货币计价。这种违约、重组和/或货币化债务减少了债务负担相对于收入，直到达到新的平衡。向稳定平衡的移动通常通过几次痛苦的调整抽搐发生，因为在实现安全财务稳健之前，首先实现了边缘财务稳健。
经典地，去杠杆化过程进展如下。在这个衰退/萧条阶段的早期，中央银行降低利率并使信贷更容易获得。然而，当 a) 债务很大且债务收缩正在进行，b) 利率不能再降低（即当它们下降到约0%时），c) 对政府债务的需求不足，以及 d)
货币宽松不足以抵消自我强化的通缩压力时，中央银行被迫转向新的"工具"来刺激经济。经典地，为了刺激经济，中央银行必须将利率降至低于名义经济增长率、通胀率和债券利率，但当利率接近0%时，这很难做到。同时，中央政府通常陷入更多债务，因为税收收入下降，支出增加以支持私营部门，但私营部门对这种债务的需求不足。中央政府经历债务挤压，其债务的自由市场需求低于供应。如果有债务的净抛售，这会造成更严重的问题。
在周期的这个去杠杆化阶段，常常有"推绳子"的现象，这个词是1930年代的政策制定者创造的。它发生在长期债务周期的后期，当中央银行者努力将其刺激政策转化为增加支出，因为储蓄者、投资者和企业害怕借贷和支出和/或存在通缩，所以他们获得的无风险利息对他们来说相对有吸引力。在这种时候，即使利率降至0%（甚至低于0%），也很难让人们停止在"现金"中储蓄。这一阶段的特点是经济进入通缩、疲弱或负增长期，因为人们和投资者囤积低风险、通常由政府担保的现金。
在这一阶段，中央银行必须在保持货币"硬"（这将导致债务人违约，从而导致通缩性萧条）或通过印大量货币使货币"软"（这将贬值货币和债务）之间做出选择。因为用硬通货偿还债务会导致严重的市场和经济下滑，面对这种选择，中央银行最终总是选择印钱和贬值货币。当然，每个国家的中央银行只能印制该国的货币，这使我想到我的下一个重要观点。
在这一阶段，如果有能力"印钱"，中央银行创造大量货币和信贷，并积极投入市场。它通常购买政府债务和有违约风险的系统重要实体的私营部门债务（为了弥补私营部门对债务的需求不足，并保持人为低利率），有时还购买股票并创造激励措施让人们购买商品、服务和金融资产。在这一阶段，贬值货币也通常是合意的，因为这对经济有刺激作用并提高通胀率，从而抵消通缩压力。如果货币与黄金、白银或其他东西挂钩，这种联系通常会被打破，转向法定货币系统。如果货币没有挂钩——即如果货币已经是法定货币——相对于其他财富储存和其他货币贬值是有帮助的。在某些情况下，中央银行的举措可能推高名义利率，要么是因为中央银行收紧货币政策以对抗通货膨胀，要么是因为它没有收紧货币以对抗通货膨胀，而债务持有人不想购买新发行的政府债务和/或想出售它，因为它没有提供足够的回报。观察实际和名义利率以及债务的供需，对理解正在发生的事情很重要。在这种时候，获取资金的非常规政策，如征收特殊税和资本管制，变得普遍。
这个去杠杆化阶段通常是一个痛苦的时期，债务负担通过违约、重组和/或贬值减少。这是债务重组和债务货币化的积极组合不可避免地发生以减少债务和债务偿还负担相对于收入的时期。在典型的去杠杆化中，债务与收入比率必须降低约50%，上下浮动约20%。它可以做得好或做得不好。当做得好时，我称之为"美丽的去杠杆化"，中央政府和中央银行同时以平衡的方式进行债务重组和货币刺激。重组减轻债务负担并具有通缩作用，而货币刺激也减轻债务负担（通过提供货币和信贷，使购买债务更容易），但对经济具有通胀和刺激作用，因此，如果他们取得正确的平衡，积极增长伴随着债务负担下降和可接受的通胀。无论做得好还是不好，这是大债务周期的阶段，减少了大部分债务负担并建立了可以作为开始下一个大债务周期的基础的底部。
- 大债务危机消退：当达到新的平衡，新的周期开始时。
为了拥有一个可行的货币/信贷/债务系统，必须确保 a) 货币/债务足够稳健，成为财富的可行储存，b) 债务和债务偿还负担与偿还它们的收入一致，使债务增长可持续，c)
债权人和债务人都相信这些事情将存在，以及 d)
货币和信贷的可用性以及实际利率开始符合贷款人-债权人和借款人-债务人的需求。大周期的这个后期阶段是这些事情开始发生的时候。这需要心理和基本面的调整。在大规模去杠杆化之后，通常难以说服贷款人-债权人借贷，因为他们在去杠杆化中经历的贬值/重组使他们规避风险，因此中央政府和中央银行采取恢复信誉的行动是必要的。这些通常涉及通过
a) 中央政府赚取的钱多于支出和/或 b)
中央银行通过提供高实际收益率、提高储备和/或将货币与黄金或强势货币等硬资产挂钩，使货币再次变硬，从而使其财务状况有序。通常，在这个阶段，利率需要相对于通胀率较高，并且要足够高以弥补货币疲软，因此作为贷款人是有利可图的，而作为借款人是昂贵的。周期的这个阶段对贷款人-债权人可能非常有吸引力。
大债务周期所处的阶段也反映在所使用的货币政策类型中。随着大债务周期的进展，中央银行必须改变其运行货币政策的方式，以保持信贷/债务/经济扩张继续进行，因此通过观察它们使用的货币政策类型，可以推测大债务周期处于什么阶段。
货币政策的阶段及导致它们的条件如下：
阶段1：挂钩（即硬通货）货币系统（MP1）。这是从1944年到1971年存在的货币政策类型。当债务泡沫破裂，并且存在前面描述的"银行挤兑"动态，即从信贷资产逃向硬通货，而有限的硬通货导致大规模违约时，这种类型的货币政策结束。这创造了一种令人信服的愿望，即印钱而不是让供应受限于以承诺价格兑换的黄金或硬通货的供应。
阶段2：法定货币、利率驱动的货币政策（MP2）。在此阶段，利率、银行准备金和资本要求也是信贷/债务增长量的控制者。这个法定货币政策阶段既提供了更多灵活性，也提供了较少的保证，即货币印刷不会大到足以贬值货币和债务资产。美国从1971年到2008年处于这个阶段。当利率变化不再有效（例如，利率降至0%且需要放松货币政策）和/或私人市场对所创造债务的需求低于所出售的供应，使得如果中央银行不印钱和购买债务，货币和信贷将比所期望的更紧，利率将更高时，这个阶段结束。
阶段3：带有债务货币化的法定货币系统（MP3）。这种类型的货币政策是由中央银行使用其创造货币和信贷的能力来购买投资资产实施的。当利率不能再降低且对债务资产（主要是债券和抵押贷款，尽管也可能包括其他金融资产如股票）的私人市场需求不足以在可接受的利率下购买供应时，这是首选替代方案。这对金融资产价格有利，因此往往不成比例地使那些拥有金融资产的人受益。它不会有效地将资金交到那些财务压力最大的人手中，也不会非常有针对性。美国从2008年到2020年处于这个阶段。
阶段4：协调大规模财政赤字和大规模债务货币化政策的法定货币系统（MP4）。当为了使系统运作良好，中央政府财政政策和中央银行货币政策必须协调，以便将货币和信贷送到最需要的人和实体手中时，使用这种类型的货币政策。虽然创造货币和信贷通常暂时缓解债务问题，但它不会纠正问题。
阶段5：大规模去杠杆化（MP5）。这是必须通过债务重组和/或债务货币化大幅减少债务和债务偿还的时候。当以可能的最佳方式管理时——我称之为美丽的去杠杆化——减少债务负担的通缩方式（例如，通过债务重组）与减少债务负担的通胀方式（例如，通过货币化它们）保持平衡，因此去杠杆化的发生没有不可接受的通缩或通胀量。需要记住的大债务周期顺序是：首先私营部门过度借贷，出现损失，并难以偿还（即债务危机）；然后，为了帮助，政府过度借贷，出现损失，并难以偿还；然后，为了帮助，中央银行购买政府债务并承担损失。为了资助这些购买并资助其他陷入困境的债务人（因为它是"最后贷款人"），中央银行印大量钱并购买大量债务。然后，在最糟糕的情况下，中央银行在其购买的债务上亏损很多。
虽然据说现代中央银行"印"钱来购买债务，但中央银行并不是字面上"印钱"。相反，它从商业银行借钱（准备金），支付一个非常短期的利率。在最极端的情况下，中央银行可能亏损，因为它从购买的债务中获得的利息收入少于它必须支付的借来的钱的利息，所以当这些金额变得很大时，它可能发现自己陷入自我强化的螺旋中，不得不购买债务，这导致它有损失和负现金流，这使它需要印更多钱来偿还其债务，并需要购买更多债务，最终有更多损失，这要求它做更多同样的事情。这就是我前面提到的"死亡螺旋"。当大量进行时，"印钞"会贬值货币并造成通胀性衰退或萧条。如果利率上升，中央银行在其债券持有上亏损，因为它必须为其负债支付的利率大于它从购买的债务资产中获得的利率。这值得注意，但直到中央银行有非常大的负净值并被迫"印"更多钱来弥补其由于资产带来的资金少于必须支出来偿还其负债而经历的负现金流时，这才是一个大危险信号。这就是我所说的中央银行破产：虽然中央银行不会违约于其债务，但它无法在不印钱的情况下支付其债务偿还。
最终，债务重组和债务货币化减少了债务相对于收入的规模，债务周期结束。
阶段6：回归硬通货（MP6）。在这个阶段，中央政府采取行动恢复其货币和信贷/债务的稳健性。这种类型的货币政策发生在债务通过债务违约/重组和债务货币化被注销后，因此可以将债务水平相对于偿还债务所需的收入和可用货币量重新调整。如前所述，它出现在那些持有债务资产的人被违约和/或通胀期烧伤之后，因此必须重建持有债务资产的信心。在这个阶段，国家通常回到MP1（即硬资产支持的货币政策）或MP2（有利于贷款人-债权人通过高实际利率的利率/货币供应目标货币政策）。
对于拥有伟大帝国的伟大国家来说，大债务周期的结束意味着它们显著地位的结束。
一些结论性观察
在好时期积累储蓄是有益的，这样在坏时期就有储蓄可以利用。储蓄过多和储蓄过少都有成本，没有人能完全正确地取得平衡。
大债务危机是不可避免的。纵观历史，只有极少数纪律严明的国家避免了它们。这是因为贷款从来没有相对于偿还所需的收入完美地进行。而且它常常做得很糟，因为人们总是想要更多信贷，这变成了债务。债务水平超过可持续水平，导致需要降低债务负担，这通常导致债务违约/重组与创造货币和信贷的混合，导致债务危机发生。人们的心理强化了周期：泡沫时期使人们更乐观，导致他们借更多，而衰退使人们更悲观，导致他们削减支出。即使这种进展在历史上发生了多次，大多数政策制定者和投资者认为他们当前的情况和货币系统不会改变。这种变化是不可想象的——然后它突然发生。
预测债务危机的最佳方式不是关注单一影响或数字，如债务占GDP的百分比；而是理解并关注一系列相互关联的动态，我们将在接下来的两章中深入探讨。
如果债务以一个国家自己的货币计价，其中央银行可以且将"印"钱来缓解债务危机。这使他们能够比不能印钱时更好地管理危机，但当然也会降低货币价值。如果债务不是以他们的中央银行可以印制的货币计价，那么他们将有债务违约和通货紧缩性萧条，以他们欠而不能印的货币计量。
所有债务危机，即使是大型危机，都可以由经济政策制定者通过重组和货币化很好地管理，使减少债务负担的通缩方式（即注销和重组债务）和减少债务负担的通胀方式（创造货币和信贷并给予债务人，使他们更容易偿还债务）相互平衡。关键是将偿还分散在时间上。例如，如果债务与收入比率需要下降约50%才能使其可持续，将其分散在每年3%或4%的债务重组比一年内约50%的重组要少创伤得多。
债务危机提供了巨大的风险和机会，已被证明既可以摧毁帝国，也可以为投资者提供巨大的投资机会，如果他们了解它们如何运作并有良好的原则来很好地驾驭它们。
如果你试图精确关注债务周期或将注意力集中在短期，你将看不到它们。这就像比较两片雪花，因为它们不完全相同，就错过了它们基本上是相同的。
就是这样，简而言之。
在本研究的其余部分，我将更深入地探讨机制，展示实际上在35个案例中发生的原型序列，看看从1944年开始、我们目前处于后期阶段的大债务周期和包括其他大周期（例如，内部和外部秩序周期）的大周期相对于这个模板如何发展，并简要看看中国和日本的大周期以及其他一些案例。
日本案例很有趣，因为日本在其大债务周期中更为深入。值得注意的是，其大规模债务和债务货币化导致其货币和债务贬值，这使得其债券持有人相对于持有美元债务自2013年以来损失了45%，相对于持有黄金自2013年以来损失了60%。
在最后几章，我将分享我如何根据这个模板处理今天的美国，美国如何减少急性债务危机的风险，以及我如何解读今天的五大力量。
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[1]
虽然债务和货币周期在我的书《应对大债务危机的原则》（该书研究了1918年至2018年间100年内所有48个最大的债务危机，2018年是我出版该书的年份）和我的书《应对变化世界秩序的原则》的第3章和第4章（该书研究了过去500年世界储备货币市场的兴衰和自1700年以来的750种货币）中得到了全面的介绍，但在本研究中，我将更加细致地解释周期的最后也是最戏剧性的崩溃部分，这导致了货币秩序的变化。
[2] "部分准备金银行系统"可以借出比存款更多的钱，因为同样的钱可以借出几次。
[3] 这种谨慎反映在市场定价中。例如，在周期的早期阶段，"风险资产"的收益率和预期回报率相对于"低风险资产"非常高。
[4]
这种对阶段的解释与我在早期著作和书籍中的描述略有不同，主要区别在于我将挂钩货币系统与法定货币系统分开，这两者之前都被描述为MP1的一部分。我做出这一变化是因为我认为区分挂钩系统和法定系统很重要。其他货币政策（债务货币化、财政-货币协调）的定义保持不变，但编号现在不同（即MP2已成为MP3，MP3已成为MP4）。