野村首席经济学家辜朝明。
日本出生，美国长大。
此篇文章为他的经典代表作，后续我会持续翻译他的作品。
我的想法是把这些难能可贵的第一线宏观经济材料做一个深度垂直整合。更多深度严肃的宏观交易/经济相关内容请加入知识星球或订阅我们的油管频道。
辜朝明的思想成功拯救日本经济于水火之间并被日本当局誉为日本经济的”神官“。在90年期间协助前日本首相桥本龙一对抗经济衰退。从这个角度看，他是难得的具有第一线实践经历的全能型经济学家（有许多经济学家没有这种第一线，还是火线救市的经历），因此他的著作和思想是难以忽视的。
他曾于美国纽约联储央行协助传奇前美联储主席保罗沃克尔救助南美大规模的中南美债务危机，同时也在90年代的日本政府担任重要角色，这使得他的经历更为特殊，某些角度来说，他是当时日美之间沟通的最大桥梁和传声筒。
他协助了日本政府和当时难搞的美国财政部长萨默斯（Larry Summers),以及后来成为下届（08次贷危机）的Timothy Geithner 做了谈判。
原作者：辜朝明 Richard Koo
全文摘要：
1. 资产负债表衰退的定义：
- 这是一种特殊类型的衰退，发生在资产泡沫破裂后
- 私营部门转向最小化债务而非最大化利润
- 即使在零利率环境下，企业和家庭也专注于偿还债务而非借贷和投资
2. 主要特征：
- 传统货币政策在此类衰退中基本无效
- 需要政府通过财政政策进行干预
- 比普通衰退持续时间更长，恢复过程更困难
3. 历史案例：
- 日本1990年代后的经验
- 美国1929年大萧条
- 2008年金融危机后的多个西方经济体
4. 解决方案：
- 需要持续的财政刺激直到私营部门完成去杠杆化
- 政府需要填补私营部门减少的需求
- 对于欧元区，建议限制政府债券只能由本国公民购买
5. 主要挑战：
- 在皿煮国家维持长期财政刺激的政治困难
- 公众对大规模财政支出的抵制
- 过早实施财政紧缩的风险
文章的核心观点是：
在资产负债表衰退期间，过早实施财政紧缩是危险的，政府需要维持足够的财政支持直到私营部门完成去杠杆化过程。
正文全文翻译如下：
当今西方经济体的一个反复出现的担忧是它们可能会陷入类似日本的”失去的十年”。正如【图1】所示,美国这次和15年前日本的房价走势惊人相似,表明两国确实感染了相似的疾病。然而,1990年后的日本经验也表明,该国的衰退并非普通衰退。
【图1:美国房价走势与日本经验相似】
去杠杆化导致的衰退会引发长期低迷
普通衰退和可能导致失去十年的衰退之间的关键区别在于,在后者中,在全国性资产价格泡沫破裂后,私营部门的大部分实际上在最小化债务而非最大化利润。当债务驱动的泡沫破裂时,资产价格崩溃而负债仍然存在,导致数百万私营部门资产负债表资不抵债。为了恢复财务健康和信用评级,家庭和企业被迫通过增加储蓄或偿还债务来修复其资产负债表。这种去杠杆化行为减少了总需求,使经济陷入了一种非常特殊的衰退。
这种向债务最小化的转变导致的第一个牺牲品是货币政策 — —
衰退的传统治疗手段,因为资不抵债的人对任何利率水平下增加借贷都没有兴趣。对于那些资产负债表受损的人来说,也不会有很多愿意放贷的机构,特别是当贷款机构自身也存在资产负债表问题时。此外,主要由银行存款构成的货币供应在私营部门集体提取银行存款偿还债务时会收缩。尽管中央银行可以向银行系统注入流动性,但当没有借款者且货币乘数在边际上为零或负值时,央行将难以扭转银行存款的萎缩。
如【图2】和【图3】所示,美联储和英格兰银行的大规模流动性注入不仅未能阻止私营部门信贷的萎缩,而且在货币供应方面也仅产生了微小的增长。这正是日本在1990年泡沫破裂后所经历的情况,如【图4】所示。
【图2:激进的流动性注入未能增加货币供应 (I):美国】
【图3:激进的流动性注入未能增加货币供应 (II):英国】
【图4:激进的流动性注入未能增加货币供应 (III):日本】
重要的是,当私营部门在零利率条件下去杠杆化时,经济会进入通缩螺旋,因为在没有人借贷和支出的情况下,经济会持续失去等于储蓄和净债务偿还总和的需求。这一过程将持续下去,直到私营部门资产负债表得到修复,或者私营部门变得太穷而无法储蓄(即经济陷入萧条)。
为了理解这一点,考虑一个家庭年收入为1000美元且储蓄率为10%的情况：
这个家庭会支出900美元并储蓄100美元。在通常或教科书式的世界中,这100美元的储蓄会被金融部门吸收并借给最能利用这笔钱的借款人。当借款人花掉这100美元时,总支出达到1000美元(900美元加上100美元),与原始收入1000美元相当,经济继续运行。当对100美元储蓄的需求不足时,利率会降低,通常会促使借款人接受剩余资金。当需求过度时,利率会上升,促使一些借款人退出。
然而,在私营部门正在最小化债务的世界中,即使在零利率下也没有人愿意借入这100美元储蓄,导致支出仅为900美元。这900美元代表某人的收入,如果这个人也储蓄10%,那么只会支出810美元。由于在泡沫破裂后修复资产负债表通常需要多年时间 — — 日本的情况是15年 — — 这90美元储蓄将再次无人借用,经济将萎缩至810美元,然后是730美元,依此类推。
这正是大萧条期间发生的情况,当时每个人都在偿还债务,没有人借贷和支出。从1929年到1933年,美国主要由于这种债务偿还引发的通缩螺旋而损失了46%的GDP。这也是美国货币供应在这四年期间萎缩了近30%的主要原因。
上述讨论表明至少存在两类衰退:
1）由普通商业周期触发的衰退和
2）由私营部门去杠杆化或债务最小化触发的衰退。
由于经济学界从未考虑过后一类衰退,文献中没有给它命名。为了将这类衰退与普通衰退区分开来,这里将其称为资产负债表衰退。与全国性债务融资泡沫一样,资产负债表衰退是罕见的,如果不加以治理,最终将发展成萧条。
日本经验的意义
日本在1990年泡沫破裂后面临资产负债表衰退,全国商业房地产价格下跌了87%。仅在股票和房地产方面的国民财富损失就相当于1989年GDP的三年。相比之下,美国在大萧条期间损失的国民财富相当于1929年GDP的一年。
如【图5】所示,日本企业部门通过从传统的大规模资金借入者转变为大规模债务偿还者来应对这一情况。企业部门的净债务偿还增加到每年超过GDP的6%。而且这还是在每年超过GDP 4%的家庭储蓄基础上,所有这些都发生在零利率条件下。
换句话说,日本本可能每年损失GDP的10%,就像美国在大萧条期间那样。
【图5:日本在零利率下的去杠杆化持续了10年】
然而,日本之所以能够避免萧条,是因为政府每年都借入并支出上述100美元,从而使经济支出保持在1000美元(900美元家庭支出加上100美元政府支出)。尽管财富损失巨大,私营部门去杠杆化达到每年GDP的10%以上,日本仍然设法使其GDP在整个1990年后时期保持在泡沫峰值之上(【图6】所示),失业率从未超过5.5%。
【图6:尽管财富大量损失和私营部门去杠杆化,日本GDP仍然增长】
这种政府行动维持了私营部门的收入,使企业和家庭得以偿还债务。到2005年,私营部门完成了其资产负债表修复。
尽管这种财政行动在1990–2005年期间使政府债务增加了460万亿日元(相当于GDP的92%),但与萧条情景相比,财政行动所保留的GDP金额要大得多。例如,如果我们相当乐观地假设,在没有政府行动的情况下,日本GDP会回到1985年的泡沫前水平,那么这种假设的GDP与实际GDP之间的差额在15年期间将超过2000万亿日元。换句话说,日本花费460万亿日元换来了2000万亿日元的GDP,这是一笔极其划算的交易。而且由于私营部门在去杠杆化,政府的财政行动并未导致挤出效应、通货膨胀或利率飙升。
【图7:日本的货币供应得到政府借款的支撑】
后1990年的日本还设法阻止了其货币供应下降,这是因为政府借款取代了私营部门借款,防止了银行资产的收缩。这在【图7】中得到展示。后1933年美国的货币供应也稳定下来并开始增长,这是因为罗斯福政府开始为其新政计划大量借款,如【图8】所示。
【图8:1933年后美国货币供应增长也是由政府借款实现的】
许多作者认为是货币政策导致了1933年后美国的复苏,但他们都没有查看银行资产负债表的资产端。从1933年到1936年,只有对政府的贷款增加了,而对私营部门的贷款根本没有增加。而对政府的贷款增加是因为政府必须为新政计划提供资金。上述两个例子都表明,在资产负债表衰退期间,财政刺激对于维持GDP和货币供应不萎缩是至关重要的。
世界处于资产负债表衰退中
如今,美国、英国、西班牙和爱尔兰(但不包括希腊)的私营部门在创纪录低利率的情况下都在进行大规模去杠杆化。这意味着这些国家都处于严重的资产负债表衰退中。日本和德国的私营部门也没有借贷。随着借款人消失且银行不愿放贷,难怪在近三年的创纪录低利率和大规模流动性注入后,工业经济体的表现仍然如此糟糕。
美国的资金流量数据(【图9】)显示,自2007年房地产泡沫破裂以来,私营部门从借贷转向储蓄出现了大规模转变。在零利率时期,整个私营部门的这种转变相当于美国GDP的9%以上。此外,私营部门储蓄的增加超过了政府借款的增加(GDP的5.8%),这表明政府在抵消私营部门去杠杆化方面做得还不够。
【图9:美国处于资产负债表衰退:美国私营部门在泡沫后大幅增加储蓄】
英国的资金流量数据(【图10】)讲述了相同的故事,私营部门储蓄增长(GDP的7.7%)超过了政府赤字的增加(GDP的7.0%)。这再次意味着英国政府在通过抵消私营部门去杠杆化来稳定经济方面做得不够。
【图10:英国处于资产负债表衰退:泡沫后私营储蓄大幅增加】
然而,这两个国家的政策制定者在受到希腊事件的惊吓后,都强烈推动削减预算赤字,其中英国比美国推动得更猛。虽然当私营部门健康并在最大化利润时,避免财政浪费是正确的做法,但当生病的私营部门正在最小化债务时,没有什么比财政紧缩更糟糕。在私营部门去杠杆化过程中撤除政府支持相当于从经济的收入流中移除前述的100美元,这将触发通缩螺旋,使经济从1000美元萎缩到900美元再到810美元。
不幸的是,财政紧缩的支持者只关注财政赤字的增长,而忽视了私营部门储蓄更大的增长。实际上,这些政府正在重复日本在1997年和2001年过早实施财政紧缩的错误,这在两种情况下都引发了通缩螺旋,最终增加了赤字(【图11】)。
【图11:1997年和2001年过早的财政改革削弱了经济,减少了税收收入并增加了赤字】
例如,1997年的错误导致了连续五个季度的负增长,赤字从1996年的22万亿日元增加了68%,达到1999年的38万亿日元。日本花了10年时间才从这个政策错误造成的困境中爬出来。如果日本没有在这两次时机实施紧缩措施,它本可能以显著低于上述460万亿日元的成本更快地走出资产负债表衰退。美国在1937年也犯了同样的过早财政紧缩错误,结果同样是灾难性的。
除了欧元区某些将在下文讨论的国家外,政府在资产负债表衰退期间没有理由面临融资问题。它必须借入和支出的金额恰好等于私营部门未借出和未投资的储蓄(前述的100美元),这些储蓄在金融系统的某处。
由于私营部门几乎没有可行的借款人,必须投资固定收益资产且不承担汇率风险的基金经理别无选择,只能借钱给政府,这是最后的借款人。尽管推动财政紧缩的赤字鹰派经常谈论”债券市场警戒者”,但考虑到接近GDP 10%的财政赤字,美国和英国目前仅约2%的10年期债券收益率 — — 这是难以想象的低水平 — — 表明债券市场参与者了解资产负债表衰退的性质和动态。实际上,美国和英国目前的债券收益率相当于1997年日本的债券收益率。
欧元区债务危机的原因
当西方经济体经历资产负债表衰退且多数政府债券收益率降至历史低点时,投资者继续要求高收益率才会持有西班牙和爱尔兰等欧元区国家的债务。这种现象背后的原因是欧元区特有的一个因素:固定收益基金经理可以在不承担任何汇率风险的情况下购买其他欧元区国家发行的政府债券。如果他们对本国政府的财政状况感到担忧,他们可以简单地购买其他政府的债务。
例如,西班牙和爱尔兰都处于严重的资产负债表衰退中,西班牙的私营部门去杠杆化达到GDP的17%(【图12】),爱尔兰则达到惊人的GDP的21%(【图13】),这一切都发生在创纪录的低利率条件下。实际上,整个欧元区都处于资产负债表衰退中(【图14】)。尽管这意味着这些国家有大量私营部门储蓄可用,但不喜欢本国债务的西班牙和爱尔兰养老基金经理可以轻易购买德国政府债券。这导致西班牙和爱尔兰政府无法利用本国私营储蓄盈余来对抗资产负债表衰退。
【图12:西班牙处于资产负债表衰退:泡沫后私营储蓄大幅增加】
【图13:爱尔兰处于资产负债表衰退:泡沫后私营储蓄大幅增加】
【图14:欧元区处于资产负债表衰退:泡沫后私营储蓄大幅增加】
如果德国和荷兰等国家的政府积极借入和支出来自西班牙和爱尔兰的资金,这将维持更广泛的欧元区经济活动,并对西班牙和爱尔兰产生积极影响。不幸的是,德国和荷兰政府完全专注于削减赤字的努力,试图遵守马斯特里赫特条约规定的GDP3%的赤字上限。
欧元区解决方案:只允许本国公民购买政府债券
解决这个欧元区特有的资金转移问题的一种方法是禁止成员国向其他国家的投资者出售政府债券。例如,只允许一个国家的公民持有该政府的债务,这将防止西班牙储蓄投资于德国政府债务。因此,大部分用于购买其他国家政府债务的西班牙储蓄将回流到西班牙。这将把西班牙政府债券收益率推低到与美国和英国观察到的水平,从而帮助西班牙政府实施资产负债表衰退期间所需的财政刺激。
马斯特里赫特条约对预算赤字的严格3%GDP限制没有为资产负债表衰退做出规定。考虑到资产负债表衰退的概念在1990年代条约谈判时并不存在,这是可以理解的。相比之下,提议的新规则将允许各国政府在其约束范围内追求自主的财政政策。实际上,只要政府能说服公民持有其债务,就可以运行更大的赤字。这将既对各国政府施加纪律约束,又提供灵活性。通过内部化财政问题,新规则还将使欧洲中央银行摆脱对个别国家财政问题的担忧,让它能够专注于管理货币政策。
为了在单一市场中最大化效率收益,新的限制应该只适用于政府债券持有。德国银行仍应被允许购买希腊私营部门债务,西班牙银行仍应被允许购买荷兰股票。
回想起来,这条规则本应该从欧元开始就存在。如果是那样的话,欧元区现在面临的问题就不会出现。不幸的是,欧元在没有这条规则的情况下运行了十多年,在此期间积累了巨大的失衡。要消除这些损害可能需要多年时间。
在此期间,将需要继续通过像欧洲金融稳定基金(EFSF)这样的机构发行的联合债券为某些国家提供融资。但与目前没有终局的情况相比,宣布从现在起五年或十年后终止成员国向其他国民出售政府债券应该有助于恢复对欧元的信心。这是因为如果采用新规则,迄今为止困扰欧元的问题都不会重演。
结束欧元区危机需要双管齐下的方法。
首先,欧盟和欧洲央行等国际机构需要声明,经历资产负债表衰退的成员国必须实施并维持财政刺激以支持经济,直到私营部门资产负债表得到修复。其次,欧元区成员国必须宣布,十年后他们将禁止向本国公民以外的任何人出售政府债务。
第一个建议将为稳定受资产负债表衰退影响的经济所需的财政刺激提供国际组织的认可，而第二个建议将禁止西班牙等国的储蓄投资于德国政府债券。如果没有这两个”游戏规则改变者”，强迫处于资产负债表衰退的欧元区国家进行财政紧缩只会使问题恶化。
不幸的是，欧洲央行行长让-克洛德·特里谢和英格兰银行行长默文·金都仍在推动进一步的财政紧缩。在国际组织中，只有国际货币基金组织似乎认识到了面临资产负债表衰退的国家需要财政刺激。
在民主国家维持财政刺激的困难
美联储主席本·伯南克理解资产负债表衰退的风险，并从2010年初就一直警告说现在不是进行财政紧缩的时候。考虑到他曾经是货币政策万能论的信奉者，这代表了一个显著的观点转变。不幸的是，他和国家经济委员会主席吉恩·斯珀林是仅有的两位公开推动财政刺激的官员：其他所有人，包括奥巴马总统本人有时候，似乎都赞成财政紧缩。但是，当美国私营部门仍在零利率条件下大规模去杠杆化时，没有什么比过早的财政紧缩对美国经济更具潜在危险。
更广泛地说，华盛顿、伦敦、马德里和其他西方首都的最新发展表明，在和平时期的民主国家中维持财政刺激极其困难。这在资产负债表衰退期间是一个关键问题，因为财政刺激必须在私营部门去杠杆化的整个过程中维持，以最大限度地减少衰退的长度和最终财政成本。不幸的是，在大多数民主国家中，一旦经济显示出复苏的第一个迹象，财政鹰派就会大量出现要求结束财政刺激。
例如，在看到某些经济和市场指标从2009年上半年的低谷改善后，大西洋两岸的许多人变得自满。比如，股市在某个时点上涨了近60%。工业生产在雷曼兄弟倒闭后在美国回落到1998年水平，在欧元区回落到1997年水平，此后在大西洋两岸都回升到2005年水平，尽管仍远低于2007年的峰值水平。
这种”复苏”促使美国共和党和茶党反对派强烈要求立即进行财政紧缩。他们认为大政府就是坏政府，猪肉桶财政刺激正在让未来几代人付出数十亿甚至数万亿的代价。在英国，实施2009年财政刺激的布朗政府迅速被选下台，取而代之的是卡梅伦政府的财政鹰派。在欧元区，财政紧缩现在是唯一的游戏规则。甚至在日本，新的民主党政府也在推动增税来支付3月11日地震-海啸-核电站灾难后的重建工作。
由于来自财政鹰派的这种反弹，这些国家为应对雷曼危机而实施的财政刺激正在被允许到期。另一方面，私营部门去杠杆化在所有这些国家都以惊人的高水平持续不减。因此，所有这些经济体都在减速，如果不是完全收缩的话。
如果收缩看起来足够严重和痛苦，政府可能会实施进一步的财政刺激，但一旦刺激让经济恢复生机，就会被迫重新进行财政紧缩。这种时断时续的财政刺激模式是日本花了15年才从其资产负债表衰退中爬出来的原因。
如【图11】所示，这种政策摇摆，特别是1997年和2001年的紧缩措施，使衰退至少延长了五年，如果不是更长的话，并且不必要地增加了至少1万亿美元的公共债务。这种政策摇摆也导致了1937年美国经济的灾难性崩溃。
在这类国家中，还有一个减缓财政刺激实施的因素是如何使用这些资金的问题。正如前面提到的在1990–2005年期间460万亿日元的财政刺激换来2000万亿日元日本GDP的例子所示，在资产负债表衰退期间，资金如何使用在很大程度上是无关紧要的：重要的是资金被支出。
然而，在大多数人只见树木不见森林的民主国家中，即使是那些少数理解刺激需求的政治领导人最终也会无休止地争论资金应该用于哪些项目。与此同时，经济继续在上述1000美元到900美元到810美元的通缩螺旋中萎缩。只有在战时，当资金应该用在哪里很明显时，民主国家才能实施并维持所需的财政刺激，以最短的时间克服资产负债表衰退。
即使那些在危机之前通过实施必要的财政刺激而成功防止经济崩溃的人，也可能会受到公众的抨击而不是赞扬。这是因为普通公众通常无法想象如果没有财政刺激会发生什么。他们只看到巨额赤字却没有危机，就假定钱一定是浪费在了无用的项目上。这正是日本自民党政治家、美国总统巴拉克·奥巴马和英国前首相戈登·布朗所经历的。尽管他们的行动使经济免于陷入毁灭性的通缩螺旋，但他们还是受到抨击，因为公众无法考虑反事实情景。防止危机的人永远不会成为英雄。要出现英雄，我们必须先有危机，正如好莱坞电影所证明的那样。
在某些圈子里，谈论中期财政紧缩同时推动短期财政刺激也变得流行。虽然这在某个层面上听起来负责任，但在另一个层面上却完全不负责任。当私营部门在零利率条件下仍在去杠杆化时，这种情况在经济学或商业文献中从未被预料到，可以安全地假设私营部门病得很重。在这种环境下谈论中期紧缩，就像问一个刚被送入重症监护室的重伤病人她是否负担得起所需的昂贵治疗。如果问得够多次，病人可能会变得如此沮丧和气馁，以至于她的状况实际上会恶化，最终导致更大的医疗费用。
现在谈论货币政策的所谓政策持续效应已经成为常态。
美联储2011年7月宣布将不会在2013年之前提高利率就是最大化这种效应的一个典型例子。然而，不知何故，我们却听不到任何关于财政政策持续效应的讨论。谈论中期财政紧缩实际上最小化了现有财政刺激的政策持续效应，从某种意义上说这是非常不负责任的。由于病人必须以某种方式被治愈，政府应该努力最大化货币和财政政策的政策持续效应，以最小化最终的治疗成本。同时踩刹车和油门从来都不是一个好主意。
上述现实，加上西方各国最近推动财政紧缩的做法，表明在和平时期的民主国家中维持财政刺激是困难的。因此，在这类国家中从资产负债表衰退中恢复将需要很长时间。
“退出问题”在资产负债表衰退中
从资产负债表衰退中恢复所需的长时间意味着私营部门必须经历多年痛苦的债务偿还过程。这反过来会带来一种债务”创伤”，使得私营部门即使在其资产负债表完全修复后也拒绝借钱。这种创伤可能需要数年甚至数十年才能克服。但在私营部门既愿意又能够再次借款之前，经济将以低于全部潜力的水平运行，可能需要政府继续提供财政支持才能维持。克服这种创伤可以称为”退出问题”。
在日本，私营部门在1990年到2005年期间经历了偿还债务的痛苦经历后，变得极度厌恶借款，尽管有愿意放贷的机构和人类历史上最低的利率，企业仍不愿借钱。结果，尽管政府债务接近GDP的200%，10年期政府债券收益率仅约1%。
【图15：退出问题：由于借贷厌恶，美国在1929年后花了30年才使利率正常化】
在美国私营部门经历了大萧条期间偿还债务的毁灭性经历之后，同样的借贷厌恶使利率异常低迷了整整三十年，直到1959年(【图15】)。
即使有新政和第二次世界大战形式的大规模财政刺激，美国仍用了三十年时间才使利率回升到4%，这表明创伤的严重程度。实际上，许多在大萧条期间被迫偿还债务的美国人再也没有借过钱。
1929年后的美国和1990年后的日本的经验表明，即使在私营部门资产负债表修复后，利率也将在很长一段时间内保持低位。因此，面临退出问题的国家政府应该为企业借款提供激励。这些激励措施，可能包括投资税收抵免和加速折旧津贴，应该特别慷慨以吸引私营部门的注意。创伤越早克服，政府就能越早开始财政紧缩。一旦私营部门创伤被克服，这种慷慨将不止值回票价。
结束恐慌是容易的部分；重建资产负债表是困难的部分
还应该区分资产负债表衰退和金融危机，因为这两者都存在于后雷曼危机中。前者是借款人现象，而后者是贷款人现象。这种区分很重要，因为从2009年开始的经济”复苏”在很大程度上仅限于从允许雷曼兄弟倒闭的政策错误中的恢复。雷曼的倒闭引发了全球金融危机，使经济的衰弱程度远超仅凭资产负债表问题所能解释的程度和速度。
与货币政策在其中基本无效的资产负债表衰退不同，金融危机可以而且必须由货币当局来应对。可用的工具包括流动性注入、注资、明确和隐含担保、降低利率和资产购买。根据国际货币基金组织的数据，美联储与世界各地的政府和中央银行一起，在雷曼冲击之后为此目的注入了约8.9万亿美元的流动性和担保。
雷曼恐慌是由政府决定在许多机构都有类似问题的情况下不保护一个主要金融机构的负债而引起的。因此，当当局采取行动保护这些负债时，恐慌就消退了。这就是2009年春季以来在某些领域观察到的”复苏”。
虽然恐慌已经消退，但雷曼破产前存在的所有资产负债表问题仍然存在。如果说有什么不同的话，那就是自那以后房价的持续下跌加剧了这些问题。除非政府采取行动抵消私营部门去杠杆带来的通货紧缩压力，否则资产负债表问题可能会减缓复苏或完全破坏复苏。换句话说，到目前为止，复苏还比较容易（图表 16 中的（B））。修复数百万受损的私营部门资产负债表的艰苦工作才刚刚开始（图表 16 中的（A））。
结论
政策制定者避免财政挥霍，力求私营部门自力更生，这是值得称赞的。但每隔几十年，私营部门就会在泡沫中失去自我控制，并在泡沫破裂时遭受严重的财务损失。这迫使私营部门在零利率的情况下偿还债务，引发通货紧缩螺旋。只有在这种时候，政府才必须借入和花掉私营部门的过剩储蓄，这不仅是因为货币政策在这种时候无能为力，还因为政府无法告诉私营部门不要修复其资产负债表。
虽然任何人都可以以提高税收和降低支出的形式推动财政整顿，但这种努力是否真的能成功减少预算赤字则完全是另一回事。当私营部门既愿意又能够借钱时，政府的财政整顿努力将导致赤字减少和增长加快，因为资源被释放到更高效的私营部门。但是，当私营部门的财务状况严重受损，甚至在利率为零的情况下也被迫去杠杆时，过早撤回财政刺激措施将既增加赤字，又削弱经济。图 17 总结了教科书世界和资产负债表衰退世界之间的主要差异。尽管利率处于历史低位，但美国和许多其他国家的私营部门仍在大规模去杠杆，现在不是开始财政整顿的时候。必须等到私营部门确定已经完成去杠杆，并准备好借入和花掉政府在紧缩计划下未借入的储蓄后，才能采取此类措施。
【图17：利润最大化与债务最小化的对比】
鉴于美国和许多其他国家的私营部门在历史性低利率的情况下仍在继续大规模去杠杆化，现在不是开始财政紧缩的时候。这些措施必须等到确定私营部门已经完成去杠杆化，并准备好借入和支出在紧缩计划下政府将不会借入的储蓄。
还有大量时间来偿还积累的公共债务，因为这种规模的下一次资产负债表衰退可能要几代人之后才会出现，因为那些在当前事件中学到惨痛教训的人不会再犯同样的错误。只有在我们不再在世时，这种规模的下一次泡沫和资产负债表衰退才会发生。