Pozar 核心观点：
- 我们正在进入一个多极储备货币世界,美元将受到人民币和欧元在储备货币地位上的挑战。
- 这些货币,特别是人民币,不一定会被用作储备货币,而是用于贸易结算。黄金在这方面可能会发挥更大作用。
- 中国目前有经常账户盈余并不妨碍其货币成为全球储备货币。事实上,二战后美国也曾有盈余,这反而促进了美元成为全球储备货币。
- 中国正在使用货币互换额度来结算国际贸易账户。这与美元储备框架有根本不同,意味着贸易可以用人民币进行,而无需各国持有大量的人民币储备。
- 今天的金融市场参与者所经历的各种危机都可以通过向问题注入资金来轻松解决。但目前的通胀问题则不同。
- 当前的情况也与20世纪70年代末保罗·沃尔克通过长期高利率抑制通胀的情况大不相同。资源行业的长期投资不足和劳动力问题将导致通胀持续存在。
- 在这种环境下,传统的60/40投资组合配置将面临挑战。波萨尔建议采用20/40/20/20的配置(现金、股票、债券和大宗商品)。
佐尔坦·波萨尔（Zoltan Pozsar) 独家专访：适应新的世界秩序
佐尔坦·波萨尔是当今世界上最受关注的投资策略师之一。他曾担任美国财政部高级顾问,为债务管理办公室和金融研究办公室提供建议,并作为财政部与金融稳定委员会在金融创新事务上的联络人。
波萨尔深度参与了对全球金融危机的应对和随后的政策讨论。他于2008年8月加入纽约联邦储备银行,负责证券化信贷市场的市场情报工作,在整个危机期间作为高级联邦储备官员、美国财政部和白宫官员的市场发展联络人。他在建立TALF(定期资产支持证券贷款便利)支持ABS市场方面发挥了重要作用,并开创性地绘制了影子银行系统的图谱,这启发了金融稳定委员会全球监管和管理影子银行的努力。
后来在国际货币基金组织工作期间,他参与制定了基金组织关于影子银行的官方立场,并为二十国集团工作组提供咨询。他还为七国集团政策制定者、央行和财政部就全球宏观金融发展提供咨询。
Zoltan 关于通胀和新世界秩序的见解
- 关于通胀预期2%通胀并回到旧世界的想法根本不可能实现。低通胀时代已经结束,我们不会回去了。对此有几个原因:
- 通胀已成为我们生活中的话题超过三年
- 自疫情以来CPI上涨了约20%,而工资仅上涨了10%
- 通胀预期不再稳定,因为人们不断讨论通胀问题”
2. 关于多极化货币体系
“我认为将会有三种主导货币:美元、人民币,以及作为第三方的欧元。欧元的创建非常重要,因为它让欧洲能够用自己的货币支付商品进口。”
3. 关于中国的角色
“中国正在通过多种途径推进人民币国际化:
- 使用货币互换额度提供全球流动性- 在上海黄金交易所重开黄金窗口- 与沙特等国达成用人民币结算石油交易的协议”
4. 投资建议
“传统的60/40投资组合在这个环境下会面临挑战。我建议采用20/40/20/20的配置:
- 20%现金(目前收益率可观)
- 40%股票
- 20%债券
- 20%大宗商品(包括黄金)”
5. 关于地缘政治影响
“我们正处于一个’非限制性战争’的时代,不仅仅是陆海空的对抗。这涉及技术、货币、大宗商品资源的控制。欧亚大陆和’一带一路’倡议将在未来发挥关键作用。”
关于黄金和比特币
- 黄金的角色
“黄金正在重新成为重要的储备资产和国家间资本流动的结算媒介。这在商品篮子中具有特殊意义。”
2. 对比特币的看法
“比特币是一个资产类别。这是我第一次在书面形式上回答关于比特币的问题。我注意到我写的很多关于货币秩序变化、商品、能源、货币和黄金的内容,都与比特币论题高度吻合。”
笔者认为这是非常重要的一次访谈，有关于此访谈我的个人见解和点评将公布在油管频道中，欢迎订阅！
Ron Stöferle:
非常感谢您抽出时间。这是我的荣幸。和我一起来的是我亲爱的朋友 Niko Jilch，他是一位金融记者和知名播客主持人。
Niko Jilch:
你好，Zoltan，很高兴见到你。我最近一直在阅读你的所有文章。
Zoltan Pozsar:
很高兴见到你们两位。感谢邀请。
Ron Stöferle:
Niko 多年来一直负责我们《In Gold We Trust》报告中关于去美元化的章节。这次讨论将围绕这个主题展开。当然现在也有很多其他话题可以讨论。
Zoltan，由于你来自匈牙利，我想问你一个个人问题。第二次世界大战后，匈牙利庞戈（pengő，匈牙利货币）经历了人类历史上记录的最高通货膨胀率。匈牙利的通货膨胀失控到了这样的程度：在某个阶段，价格每15小时就翻一番，庞戈大约4天就会失去90%的原始价值。
像德国人和奥地利人一样，你认为匈牙利人由于他们的通货膨胀历史，在面对通货膨胀时特别敏感吗？他们对黄金这个话题特别感兴趣吗？你怎么看？
Zoltan Pozsar:
黄金是用来对冲存在法律风险、制裁风险和地缘政治风险。如果你从两大阵营的角度来看世界 — — 结盟和不结盟、东方和西方等等 — —
某些地区，全球东方、全球南方、不结盟地区，以及那些与美国有外交政策冲突或分歧的地区，我认为他们使用美元作为储备资产的可能性会降低。
他们会寻找其他替代储备资产。我认为黄金将在其中扮演非常重要的角色。
事实上，自乌克兰冲突爆发和俄罗斯外汇储备被冻结以来，外国中央银行购买黄金的速度已经大幅加快。
我们从国际货币基金组织的数据中看到这一点；我们从世界黄金协会发布的数据中看到这一点；你每天都能在金融新闻中读到这些。黄金和美元作为储备资产的区别在于：教科书将后者称为”内部货币”，而黄金是”外部货币”。
这意味着当你持有黄金，并且在你的国家、在你的中央银行地下室里实物持有时，你基本上控制着那个货币基础。但当你以美元形式持有储备时，你最终要么将其存放在由某个国家最终控制的银行存款中，要么存放在由某个国家控制的中央银行，或者存放在美国政府证券或其他主权债务债权中，这些最终都由某个国家控制。
因此，你并不真正控制那笔钱；你基本上总是受制于某人给你使用权限，并且可能收回那个权限和承诺。这是世界寻找替代方案的一个原因。我要补充两点其他将改变储备管理实践的因素。外国持有美元作为外汇储备，是因为最终作为一个国家，你需要有一些货币储备，可以用来进口必需品。
当人们思考为什么中央银行持有外汇储备时，只有几个原因：
1. 你需要进口石油和小麦以及你在国内不生产的任何东西，而商品价格是以美元计价的，以美元开具发票。这是无法避免的。你进口的必需品都是以美元计价的。
2. 当本地银行系统有美元负债并出现某些危机时，你必须提供某种支持；或者如果你的企业在海外借入太多美元并遇到问题，你将不得不承担这些。
3. 除了黄金外，还有一个新趋势，就是外国中央银行将开始积累美元以外的货币，因为将会有更多的石油以人民币和其他货币计价。国家不能再仅仅依靠美元来进口他们需要的必需品。
Niko Jilch:
你写过关于石油人民币的诞生，而欧洲经常试图使用欧元进行能源交易。在一个多极世界中，是否会有一个单一的储备货币，还是我们必须摒弃这种想法？欧洲已经与美国结盟，他们对俄罗斯的货币储备实施了制裁。
因此，中国和俄罗斯对欧元表现出敌意。你是否认为欧元基本上只是”轻量版美元”，还是它是一个替代选择？就储备货币而言，它仍然排名第二。
Zoltan Pozsar:
我认为将会有三种主导货币：美元、人民币，然后欧元会像第三个轮子。欧元在许多方面都是一个非常重要的创造。它之所以重要的一个原因是它让欧洲能够用自己的货币支付商品进口。
可以说，它给了欧洲商品进口账单主权。
他们不必费力赚取美元来进口他们需要的石油和天然气，因为欧佩克国家和俄罗斯接受他们的欧元。
显然，在一个更依赖北美能源进口的世界里，情况会发生变化。美国将要求用美元支付他们的能源出口。关于欧元的另一件事是，中国正在减少美元在其货币篮子中的比重，但增加欧元的比重。这是一个很难回答的问题，因为欧洲是21世纪这场”大博弈”中的一个重要奖励，中国将在欧亚大陆、非洲和中东展开这场博弈。就欧元作为储备货币的地位以及其份额是会上升还是下降而言，未来事物的引力将落在何处，欧洲是一个大问题。
欧洲(EURASIA)
位于一带一路倡议的地理终点，所以一方面有这种拉力，另一方面有跨大西洋的拉力。我们需要看看这将如何发展，但我认为在思考未来五到十年的宏观、货币、利率市场和全球经济时，用以下框架会有帮助：存在一带一路和欧亚大陆；它包括整个亚洲、整个欧洲和中东、俄罗斯、北非和整个非洲。可以说是世界岛。
你在供应链和全球化方面看到的一切也将在货币世界中发生，因为供应链是支付链的反向。如果你根据政治忠诚度 — — 谁是你的朋友，谁不是 — —
重新调整供应链，你也会重新调整用于开具这些供应链和贸易关系发票的货币。欧亚大陆看起来像是一个人民币/黄金区块。而我们所说的七国集团则像是一个美元区块。
我认为欧洲在其中将成为最大的变量。它将成为争夺的对象。
Ronnie Stöferle：
我们观察到法国总统马克龙最近访问中国，这在美国引起了一些动荡，特别是当他说了一些美国人不喜欢听的话。区分储备货币和贸易货币难道不重要吗？
我认为人民币成为用于石油和天然气贸易的贸易货币相当容易。但要成为储备货币，他们难道不必开放资本账户，深化资本市场，让人民币开始浮动吗？
Zoltan Pozsar：
我经常被问到这个问题。我通常的回答是：婴儿生下来不会走路、说话和交易利率；这是一个20年的旅程。他们出生后摇摇晃晃地走路；然后开始组织句子；然后表达自己的观点并决定他们想在生活中做什么，然后他们就去做。然后他们会经历中年危机。
美元已经经历了所有这些。二战后，当我们读历史书时，它成为了储备货币，但要达到那个地位仍然是一个过程。欧洲和日本的战后重建以及马歇尔计划。美国当时有经常账户盈余，就像中国今天有经常账户盈余一样。美国向德国、英国和日本提供融资，让他们能够从美国公司进口所需的所有东西来建设他们的工业。
当人们说中国和人民币正在成为一个大事物，但他们有经常账户盈余，所以不能成为储备货币时，我感到惊讶。美国成为储备货币时也有经常账户盈余。只是后来情况发生了变化，美国经济转向了赤字。
年轻一代的交易员和市场参与者在概念上理解美元作为储备货币的地位，但不知道这种地位是从盈余地位中诞生的。
Ronnie Stöferle：
美国当时也拥有超过20,000吨黄金，这在建立对美元的信任方面相当重要。
是的，没错。
所有的黄金都流向那里，这就是它的起点。中国有经常账户盈余这一事实是没有问题的。还有一个机制，通过这个机制，中国将向世界提供世界目前没有但将需要用来从中国进口商品的人民币，那就是货币互换额度。这不会像马歇尔计划那样，但中国有机制将资金注入系统。
第二点是中国通过上海黄金交易所在上海重新开放了黄金窗口。如果有人愿意的话，可以将离岸人民币兑换成黄金；这是另一个重要特征。
人民币计价的石油交易已经进行了几年，交易对象包括所有常见的国家 — — 俄罗斯、伊朗、委内瑞拉 — — 但现在将扩展到沙特和整个海湾合作委员会（GCC）国家。我们开始看到与巴西的铜交易以人民币计价。当你阅读声明并听取金砖国家元首的发言时，他们有一个议程。
他们都在忙于去美元化他们的跨境贸易流；他们接受人民币作为支付手段；他们正在推出中央银行数字货币，这基本上意味着他们将绕过西方银行系统，原因我们稍后会讨论。
在西方银行系统中的钱只有在那些银行最终报告或存在的政治进程允许你使用这笔钱的情况下才是你的。当这种信任被打破时，你就开始建立你的替代支付和清算系统。
中国和金砖国家基本上正在用人民币采取这些步骤，当你单独阅读这些步骤时，它们似乎不会产生太大影响；但当你从整体角度来看，当你从10年的角度来看他们一直在建设的东西时，这就构成了相当大的影响。
另外我要说的是，东大正面临资本外流。人们想把钱放在除东大以外的任何地方。虽然某些国家别无选择，只能把钱留在东大，但其他人则希望把钱放在别处。值得注意的是，中国并没有通过资本管控来阻止这些资本外流。
资本从东大外流意味着外汇储备在减少，我认为中国对此并不特别在意，因为他们正在从”地缘政治敏感”资产中抽离。如果资本外逃是因为某些国内富人认为他们的钱放在纽约的公寓里更安全，他们想用外汇储备买些东西，那也行…这是他们的问题，不再是国家的问题。
根据你如何看待这些事情以及你想采取的角度，事态正朝着这样一个方向发展：世界上很大一部分地区将会更广泛地使用人民币。这是朝着成为主要贸易和储备货币迈进的道路。
关于储备货币问题，我还要说的是：人们储存美元是因为在危机时期需要用到。如果你是一个中央银行，这种思维方式和态度形成于没有美元互换额度的时代。因为你知道如果你美元短缺，下一步就得去找国际货币基金组织（IMF），这将是非常艰难和痛苦的。中国与所有国家都建立了互换机制。因此，没有人需要囤积人民币来与中国进行贸易。如果这些互换机制在1980年代就存在，东南亚在1997年就会遇到不同的金融危机 — — 那是一场流动性危机。如今，我们通过互换机制来应对流动性危机。
我提到这一点是因为我认为人民币成为储备货币的路径并不是各国开始积累它；而是将通过互换机制来管理。我一直在重读习主席对海合会领导人的讲话；其中有很多值得深入研究的内容。他说：”我们将进行更多的相互贸易，所有交易都将用人民币计价”，以及”你们会有盈余，我会有赤字；或者我会有盈余，你们会有赤字，然后我们将通过国家间机制来循环和管理这些盈余和赤字”。
在我看来，从货币角度来看，”一带一路”下的东方对欧亚大陆的愿景是：将会有国家间机制来循环盈余和赤字。它不会像美元体系那样由私营部门驱动；它将是一个更加管理化的体系。这就是我对中国和人民币作为储备货币的看法，更多的是一种贸易和计价服务，或类似的东西。
Niko Jilch:
我有两个简短的问题。第一个是政治性的。您已经描述了这些年来我们如何看到去美元化的第一步；自从俄罗斯入侵乌克兰以来，一切都加速了。现在这已经公开化了 — — 沙特人正在谈论这个问题。俄罗斯是否通过这次入侵基本上重置了全球金融体系？
Zoltan Pozsar:
我只想指出，我认为关于去美元化和央行数字货币的新闻动态已经获得了新的动力。如果俄罗斯外汇储备被冻结是由乌克兰战争引发的，那么是的，我认为世界已经改变了。在入侵之前无法接触或无法想象的事情变成了现实。这是游戏规则的改变。事情正在快速变化，各国都在适应。
Niko Jilch:
你现在在美国。华盛顿的反应如何？耶伦几天前有一个声明，她谈到了因制裁而导致美元可能失去储备货币地位的危险。但也就这么多了。其他所有人都在谈论这个，但美国没有说什么。
Zoltan Pozsar:
我认为卢（Secretary
Lew）是第一个在2015年左右说你可以将美元武器化并将其用作战争工具的人。但要记住，你这样做的频率越高，世界其他地区适应这种模式的风险就越大。克里斯蒂娜·拉加德上周发表了一个传递相同信息的精彩演讲。一年前，耶伦部长否定了我的布雷顿森林体系III的想法，但最近耶伦的演讲语气却大不相同。事情在改变。已经做的事情已经做了；信任易失难得。自我防御机制就在那里。
特别是如果你每天阅读《金融时报》，你会感觉到金砖国家有他们自己的叙事，七国集团有他们自己的叙事。
哪些国家正在开发他们的央行数字货币？哪些在去美元化，在积累黄金，哪些在加入mBridge项目？当你在外交政策或地缘政治角度上与美国不一致时，你就被迫采取防御措施，开辟一个你拥有货币主权并能控制事物的领域。我经常提到的类比是，就像出于显而易见的原因你在美国没有华为的手机信号塔一样，中国也不想通过他们不控制的网络（即西方银行）来实现人民币国际化。
Ronnie Stöferle:
您最近的文章分别被称为”战争与利率”、”战争与产业政策”、”战争与商品困境”、”战争与货币治理”以及”战争与和平”。我非常喜欢阅读它们。我刚看到时钟塔集团（ClocktowerGroup）的马尔科·帕皮奇（Marko
Papic）的一份报告。这篇文章名为”战争是好事”，这听起来很违反直觉；但他指出投资者应该避免将地缘政治失衡外推到全球冲突。他说，正如我们在历史上所见，这种多极化在几十年甚至几个世纪里也带来了大量的技术创新。他还认为多极化会注入一波资本支出，这可能会导致短期通胀上升，但从长期来看应该是通缩的。您是否同意我们不应该过分担心全球冲突或战争，因为它也可能带来创新、提高生产力等积极影响？
Zoltan Pozsar:
某些类型的战争可能是好事。我们正处在一个不受限制的战争时代，不仅仅是陆海空相互开火。如果战争是关于技术、金钱、商品控制等，那么就不会流血。但这依然是战争。这归结为稀土、石油和天然气 — — 商品资源和真实的物质资源。你不能认为历史完全过时了。
我们需要在这里谨慎，因为我们不想重新想象未来的历史。从拿破仑战争到克里米亚战争，再到第一次和第二次世界大战，物质资源、土地和工业，这些都是你要争夺的东西。很难想象未来的所有冲突都将只关于比特、字节、数据、电子表格和资产负债表。这里存在风险。我认为战争不是好事，因为这是一个非常危险的游戏。现在，它通常发生在贸易、技术和金钱领域，然后溢出到更丑陋的形式。
我们所讨论的一切的催化剂是乌克兰那场非常悲惨的热战，它对平民造成了巨大的伤害。我不认为战争是好事。是的，它将成为变革的催化剂，这将意味着更多的投资。正如我在论文中阐述的那样，我们将投入大量资金用于再军备、产业回流、友岸外包和能源转型。但是，所有这些主题都将是非常商品密集型和劳动力密集型的。
这将是”我的商品”对”你的商品”、”我的产业”对”你的产业”、”我的劳动力”对”你的劳动力”。这不仅仅是美国对中国的事情，也是美国对欧洲的事情，所以这将是非常政治化的。这些都不会对利率敏感。美联储可以把利率提高到10%；我们仍然会再军备；我们仍然会进行友岸外包；我们仍然会追求能源转型；因为这些都是国家安全考虑，而国家安全不在乎货币的价格，即利率。也许5–10年后我们会更加自给自足，但我认为未来五年从汇率、通胀和利率角度来看都会很复杂。我的”战争”系列文章并不是”愉快的”文章。
然后，尤其是美联储，反应非常非常激烈。现在我们看到盖维卡尔（Gavekal）所说的”悲观的多头”，投资者希望通货膨胀率会下降，这将影响美联储；这将让我们回到旧体制，即当美联储带来惊喜时，他们只会在一个方向带来惊喜，那个方向就是上涨。我们的一个观点是，我们将看到更多的通胀波动。”大缓和”时期已经结束；别再想它了。我们预见到在通胀浪潮中出现的通胀波动。您认为第一波通胀浪潮结束了吗？我们是否应该预期更多的通胀浪潮？现在货币政策和财政政策之间有着非常密切的合作。我们看到人口统计、劳动力市场、去全球化等方面的问题。您认为我们会回到2%是通胀上限的时代吗？
Zoltan Pozsar:
2%的通胀和回到旧世界，我认为这完全没有可能。低通胀时代已经结束，我们不会回去了。这有几个原因：
1. 通货膨胀已经成为话题三年了。我们一年前才开始对抗它，但它早就是我们生活的一部分了。自疫情以来，我认为消费者物价指数（CPI）上涨了20%，而工资上涨了约10%。在你的钱能买到的东西与这个统计产物CPI之间仍然存在差距。每个人都有自己的商品篮子。有句话说：”当没有人谈论通货膨胀时，通胀预期才是稳定的”。现在，很难与任何投资者交谈而不谈论通货膨胀。所以，通胀预期不再稳定了。
2. 华尔街和投资者都很年轻。这个行业与物理学不同，在物理学中，我们都站在前人巨人的肩膀上 — —
物理学是一门知识累积的科学。金融是周期性的；你在这个行业赚到钱后就退休去烤番茄了。然后其他人都必须重新学习你所知道的一切，并在前进的过程中再次退休这些知识。如果你年轻，比如说35–45岁，你真的没见过除了低利率和低通胀之外的任何东西。在考虑通货膨胀方面，这是你必须获得的一项新技能，因为这在过去不是你必须考虑的变量。
从实际角度来说，这意味着人们倾向于把通货膨胀看作是彭博屏幕上另一个失控的基差，它最终会回归均值。这是什么意思呢？在你我这个年龄，我们在金融市场的形成性经历是亚洲金融危机、2008年危机、2015年以来的一些利差扩大、新冠疫情；所有这些都是基差危机，其中外汇利差被打破，然后AAA级CDO和AAA级国债被证明不是一回事。这两者之间存在基差，而在2020年3月疫情来袭时，现金/国债期货基差崩溃了，直到美联储介入之前，我们确实有几天没有无风险收益率曲线。
这些都是容易解决的问题，因为要解决这些错位，你只需要用资产负债表来应对问题，用普通话说就是有人必须提供紧急贷款或者你必须实行量化宽松来向系统注入资金；然后，一旦资金到位，基差错位就会消失。
就像英国遇到的这个小预算问题，我们也遇到了SVB的问题。我们所要做的就是说，”给，我们给你钱，我们担保存款，问题解决了”。所以，这些都是容易解决的问题。但通货膨胀却有明显的不同。我认为我们太迷恋保罗·沃尔克是国家英雄的想法，因为他把利率提高到20%，而且”这就是降低通胀所需要的全部”。其实不然。保罗·沃尔克确实是一位传奇的政策制定者，但他是幸运的。这有两个原因：
1. 引发通胀问题的欧佩克价格冲击发生在20世纪70年代初。当价格上涨时，人们开始增加钻探；在欧佩克价格冲击后的那十年里，供应增加了。这是北海油田开发的时期，挪威开始在北海抽油，加拿大钻探更多，德克萨斯钻探更多，我们简直是在石油中游泳。然后保罗·沃尔克在80年代初到来，提高利率并引发深度衰退，石油需求和油价崩溃。这很棒。更多的石油，更少的需求。这就是你如何降低通胀的方法。
2. 第二件事是沃尔克时期的劳动力。因为婴儿潮一代，工作的人更多，女性劳动力参与率也在上升，所以有大量的劳动力涌入。此外，围绕工资的政治也在改变，因为1981年里根总统因为空中交通管制员胆敢罢工而著名地解雇了他们。所以，当能源和劳动力因为基本面原因而下降时，降低通胀是容易的。有更多的供应，而且政治是支持的。
今天，油价居高不下，而我们已经十年没有投资石油和天然气了。地缘政治形势正在恶化。对沃尔克来说，情况在前十年恶化，而当他在对抗通货膨胀时，他面对的是一个非常稳定的地缘政治环境。
现在，石油市场和所有其他商品都很紧张，地缘政治变得更加严峻 — — 看看欧佩克的减产。欧佩克+想要将油价目标定在每桶100美元；我们现在低于这个水平。他们可能会进一步减产以达到他们想要的目标水平。战略石油储备从未处于如此低的历史水平。
这些都是简单的问题，因为要解决这些错位，你只需要用资产负债表来应对问题，用通俗的话说就是必须有人提供紧急贷款或者你必须实行量化宽松向系统注入资金；然后，一旦资金到位，基差错位就会消失。
就像英国遇到的这个小预算问题，我们也遇到了SVB的问题。我们所需要做的就是说：”给，我们给你钱，我们担保存款，问题解决了”。所以，这些都是简单的问题。但通货膨胀却有明显的不同。我认为我们太迷恋保罗·沃尔克是国家英雄的想法，因为他把利率提高到20%，而且”这就是降低通胀所需要的全部”。其实不然。保罗·沃尔克确实是一位传奇的政策制定者，但他是幸运的。这有两个原因：
1. 引发通胀问题的欧佩克价格冲击发生在20世纪70年代初。当价格上涨时，人们开始增加钻探；在欧佩克价格冲击后的那十年里，供应增加了。这是北海油田开发的时期，挪威开始在北海抽油，加拿大钻探更多，德克萨斯钻探更多，我们简直是在石油中游泳。然后保罗·沃尔克在80年代初到来，提高利率并引发深度衰退，石油需求和油价崩溃。这很棒。更多的石油，更少的需求。这就是你如何降低通胀的方法。
2. 第二件事是沃尔克时期的劳动力。因为婴儿潮一代，工作的人更多，女性劳动力参与率也在上升，所以有大量的劳动力涌入。此外，围绕工资的政治也在改变，因为1981年里根总统因为空中交通管制员胆敢罢工而著名地解雇了他们。所以，当能源和劳动力因为基本面原因而下降时，降低通胀是容易的。有更多的供应，而且政治是支持的。
今天，油价居高不下，而我们已经十年没有投资石油和天然气了。地缘政治形势正在恶化。对沃尔克来说，情况在前十年恶化，而当他在对抗通货膨胀时，他面对的是一个非常稳定的地缘政治环境。
现在，石油市场和所有其他商品都很紧张，地缘政治变得更加严峻 — — 看看欧佩克的减产。欧佩克+想要将油价目标定在每桶100美元；我们现在低于这个水平。他们可能会进一步减产以达到他们想要的目标水平。战略石油储备从未处于如此低的历史水平。
劳动力？与沃尔克时期的背景很不同。婴儿潮一代正在退休，而千禧一代就是没有婴儿潮一代那么拼命。年长的千禧一代，今天的年轻一代，都上大学；但他们不必在边缘工作来支付学费，因为学生贷款像水龙头一样流出，而且他们的父母更富有，所以父母会支付他们的学费。当你看婴儿潮一代时，他们的父母并不富有，他们的学生贷款也没那么容易获得，所以他们必须在餐厅和天知道什么地方做零工，以赚取一些边际收入来支付学费。
这曾是低端餐饮和酒店服务业工作的部分劳动力来源。如今这些都缺失了。我们有一个停滞的劳动力参与率，实际上在边际上还在下降；我们有严重的劳动力短缺，只有移民才能解决。但这不是一个简单的解决方案，而且也相当政治化。我们有技能差距，大多数工作不需要大学学位，但进入劳动力市场的每个人对这些工作来说都过度教育了。这使劳动力市场无法出清。
美国劳动力市场曾经是我们引以为豪的东西，是我们与欧洲的不同之处。在欧洲，你不能四处流动，因为有语言障碍。如果你说德语，你就不能在法国工作。这在美国不是问题；你可以把房子挂牌出售，去另一个州。但是，当抵押贷款利率飙升，房价昂贵，特别是在那些你可能找到工作的热门地区，你就不会那么频繁地搬家了。所以现在有劳动力流动性问题。这是一个非常不同的背景。我想说，人们倾向于过度思考通货膨胀，过于关注核心通胀等技术性问题。
需要记住两件事。劳动力市场极其紧张。我认为在这个加息周期中，失业率不会上升太多。因为，如果你是雇主，你很幸运有了你需要的员工，你不会解雇他们，因为你将很难重新雇用他们。如果失业率确实不上升，在非常紧张的劳动力市场中，工资动态将保持强劲；这对服务业通胀很重要，因为服务业通胀由劳动力价格决定。
然后，另一方面，你需要关注食品和能源价格，这两者都是随机的，而且都卷入了地缘政治。所以，如果你要猜测：食品和能源价格，是有更多上涨空间还是下跌空间？
可能有更多上涨空间，因为供应紧张，事关地缘政治，涉及我的对你的。这些都是必需品 — —
如果必需品价格上涨，而劳动力市场紧张，就会有大量总体通胀向更高工资通胀的传导；而核心商品，无论是什么，都不那么重要了。这是平板电视的价格和二手车的价格。坦白说，如果你是美联储，你不会关心二手车价格、平板电视的价格和D-RAM芯片等所有这些东西，因为这不是那种会决定人们在工资方面要求什么的东西。
我喜欢说，人们罢工不是因为平板电视的价格上涨，而是因为食品、燃料和住房的价格上涨，而你无法维持生计。
所以，我认为这就是近期环境，我们看到利率已经从零上升到5%。我们出现了一些局部火情，英国央行和美联储一出现就急于扑灭。危机被很快处理了。但对于所有这些加息，我们并没有看到多少进展。房地产在放缓，汽车需求在下降，但失业率仍然很低。当你看像雀巢、可口可乐或宝洁这样的消费必需品公司的收益时，你并没有看到经济在崩溃。人们在消化价格上涨，而且他们并没有减少支出。这将是一个持续的问题，市场认为我们今年年底就会降息，这只是一厢情愿的想法。
每个拥有资产和在金融市场成长起来的专业人士，别忘了我们已经实行量化宽松超过10年了。这在金融界相当于一生。但这不是唯一可能发生的事情。是的，情况是痛苦的，但这是为了将通胀降至目标水平。失业率仍然是3.5%，所以我真的看不到经济中的痛苦。需要做更多。
我认为从短期角度来看通货膨胀的周期性很重要，比如在加息周期中会发生什么。我刚才告诉你的是，通胀可能比你想象的更加顽固。至少在未来一到两年内。紧张的劳动力市场，高工资通胀，核心通胀，都远高于目标，在4%或5%左右。
第二件事是我们谈到的这些产业政策。再军备、产业回流和能源转型；这将是一场即将到来的投资复兴。我们已经可以读到通胀削减法案在第一年就带来了数十亿投资，还有很多项目即将到来。经济衰退通常不会与投资繁荣相关联。如果通胀持续时间更长，而美联储未能推动我们进入失业率显著上升的衰退，我认为我们将耗尽时间，因为所有这些投资主题都在聚集势头。一旦它们获得势头，如我所说，这将需要大量劳动力和大量商品。这只会加剧通胀问题，使美联储的工作更加复杂。
Ronnie Stöferle：
这提出了一个每个人都想知道答案的核心问题。在这种环境下如何投资？你预期哪些资产会表现良好？
Zoltan Pozsar：
我认为这对60/40投资组合（标准投资组合构建）来说意味着各种不利因素。至少，你需要做类似20/20/20/40的配置。意思是20%现金，20%商品，20%债券和40%股票。
现金和商品对我来说是有意义的，原因如下。现金过去被视为肮脏的资产，因为它不产生任何收益。但现在现金产生可观的收益。我们不应该在收益率曲线的后端押注10年期收益率，因为如果市场对衰退、降息和通胀的判断是错误的，美国10年期国债收益率会上升而不是下降。当收益率曲线倒挂时，现金实际上是一个非常好的资产；它给你很好的收益，是曲线上最高的收益；它还给你期权价值，这意味着如果你找到一些很好的资产可以买入，你就可以买。我认为商品同样重要，因为正如我所说，我们投资不足。商品基本面紧张；地缘政治正在扰乱商品市场，资源民族主义正在兴起。即使供应存在，它也会附带特殊条件，这将意味着更高而不是更低的价格。
在商品篮子中，我认为黄金将具有非常特殊的意义，仅仅是因为黄金正在边际上重新成为储备资产和国家间资本流动的结算媒介。
我认为现金和商品是一个很好的组合。我认为你也可以在投资组合中突出配置一些基于商品的股票和一些防御性股票。这两类都将是价值股，它们将从这种环境中受益。这是因为成长股主导了过去十年，而价值股将主导这个十年。我认为这是一个相当健康的组合，但我会对广泛的股票敞口非常谨慎，对成长股也会非常谨慎。
Ronnie Stöferle：
你曾在联邦储备系统最强大的分支 — —
纽约联邦储备银行工作，你也接触很多机构客户。我想问你，我们正在讨论的这些话题，我知道你的观点来自哪里，因为我曾在奥地利的一家大银行工作，但开始发现黄金和奥地利学派经济学。在某个时候，我说：”我感觉像是在大肉店里的一个素食主义者”。在联邦储备这样的机构中，持有另类观点并不总是容易的。
我知道联邦储备经常因为他们的时机、落后于形势而受到批评。你认为在美联储和大型机构中，我们谈论的这些事情：去美元化、通胀在未来几年将非常顽固、更多的财政扩张 — — 你还提到了锂等例子 — — 这些话题正在被讨论吗，还是它们仍然只是像我们这样的局外人和特立独行者的话题？
Zoltan Pozsar：
去年我进行了近400次客户会议，这些包括对冲基金、银行、资产管理公司 — —
每个人都想谈论这些事情。每个人都想理解其中的含义。有些人在思考这些问题方面更先进，对有些人来说这是新的。我定期与联邦储备进行互动，他们也收到我的文章。我为机构客户、中央银行等发表这些想法和文章。克里斯蒂娜·拉加德在谈论这些，珍妮特·耶伦也是。也许一年前，我觉得我把脖子伸得有点太远了，这很冒险，因为也许我的直觉完全错了，我不应该说那些关于布雷顿森林体系III的事情。但这个论点每天都在被证明越来越正确。
我现在借助克里斯蒂娜·拉加德的声望，她发表了一篇与我的战争通讯非常相似的演讲。她谈论了这对利率、产业政策、货币主导地位等的影响。如果你是一个中央银行，你不会存在于真空中；你必须考虑这些事情。美联储在进行量化紧缩，但他们并不真正决定他们向市场投放多少久期债券。这完全由美国财政部决定。所以那里有合作。看看对SVB危机的态度。那本可能是一场危机，但美联储扑灭得太快了。当你作为储备货币的地位在世界某些地方不如从前时，你最不需要的就是银行危机（或因债务上限而导致的债务违约）。
这些话题正变得更加主流。当我与最复杂的宏观对冲基金和投资者交谈时，他们普遍的反应是他们从未见过如此复杂的环境。关于黄金有共识；这是一个安全的押注，而其他一切都非常不确定。这是一个非常独特的环境。我认为我们需要采取非常非常广阔的视角来主动重新想象和重新思考我们对世界的理解，因为事情变化很快。美元和人民币和黄金和货币和商品。我认为它们都会被卷入其中。
Niko：
你刚才是说在复杂的资产管理者中对黄金有共识吗？
Zoltan Pozsar：
不，是宏观投资者。
Niko：
好的，我明白了。那比特币呢？你对比特币的总体看法是什么？
Zoltan Pozsar：
嗯，这是一个资产类别。这是我第一次在书面论坛上回答关于比特币的问题。当我第一次写关于布雷顿森林体系III和商品支持的货币和黄金和所有这些东西时，一些投资比特币的大型机构投资者说：”伙计，你一定持有比特币；你一定同意它。”事实上，我对它知之甚少。我说”为什么你不告诉我？”他们说：”嗯，这是一种商品支持的货币”，诸如此类。
我现在清楚地意识到，我一直在写和说的关于货币秩序变化和商品和能源和货币和黄金的一切，都与比特币的理论完全一致。关于比特币，我想说这是一个开放的问题，所以我正在形成我对它的看法。但比特币与中央银行数字货币和作为结算资产回归的黄金（如上海黄金交易所），或者俄罗斯和伊朗在里海周围开发的这些代币化黄金工具的不同之处在于，那些是国家支持的项目。比特币是一个私人倡议，没有任何国家附属关系。
有两件事我总是记在脑子里。一件事是保罗·麦卡利教我的，那就是货币要么是纯公共的，要么是公私合作关系；但一种不被任何国家认可的纯私人形式的货币是一个有趣的概念。就这么说吧。当然，我认为它包含了我们讨论的许多主题：你不能随意印制它，它是某种外部货币，没有国家控制它。这些都是积极的方面，但我要说的是，我正在寻找它与国家的联系。我认为这对我来说仍然是一个问号。
我也觉得西方中央银行试图推行CBDCs很滑稽，因为他们想以此来削弱比特币的势头之类的。我猜他们不明白，人们购买比特币不是因为它是数字的，而是因为它在国家控制之外且不能被随意印制。
因为它的供应有限，它是一个更好的价值储存手段。关于比特币，我要说的是它是一种纯私人形式的货币，我不知道我们将把它附属于哪个国家，如果你不把它附属于一个国家，这在历史上是独特的。因为货币通常是一个由国家支持的东西。
Niko：
这方面它不是和黄金很相似吗？我的意思是，国家确实持有黄金，但他们并没有发明它。
Zoltan Pozsar：
他们没有发明它；但再说一次，国家有黄金储备，而且黄金是你用来结算跨境贸易的媒介。
Ronnie Stöferle：
我们是少数几个对黄金和比特币都很开放的基金经理之一。我们有基金将实物黄金与比特币结合。是75/25的黄金和比特币比例。我们利用比特币的波动性。我认为这两者都是健全货币资产，其主要原因是比特币非常非常高的存量-流量比。它不能随意通胀的事实确实是独特的，这就是使黄金和比特币如此安全的原因。
Zoltan Pozsar：
我明白黄金可以作为一个国家的储备资产，然后你把它存在中央银行的地下室里。除非你的国家被入侵，入侵者得到你中央银行的保险箱，否则你的钱在那里是安全的。对于比特币，我猜…这是一个给你的问题。如果罗斯福总统在1930年代可以没收黄金，然后贬值，我认为比特币的最终尾部风险就是破解安全密钥，就是这样。某些国家行为者可能会做这样的事。所以你怎么看这个问题？让我们就把这作为我们之间的一个问题。
Niko：
我的意思是，最终这并非不可能。说实话，很少有人知道这个答案，因为我们不知道任何国家的技术计算能力。我们知道的是，比特币基本上不能从挖矿角度受到攻击；你不能以这种方式开始控制挖矿，因为你无法凑齐能源或硬件来做这件事。作为一个国家，如果你想加入这个游戏，直接挖矿和购买要容易得多。这就是比特币的博弈论。加密能被黑客攻击吗？我交谈过的那些懂密码学和计算机的人说不能，但我不知道，因为我没有这方面的专业知识。如果我问地质学家地球上还有没有更多的黄金，他们告诉我”没有黄金了”，我也必须相信他们。我知道这不是一个很有力的答案，但这是我能给出的最好答案。
Ronnie Stöferle：
这也是许多对黄金持批评态度的人的论点。但我们可以开始在小行星或海洋中开采黄金 — —
好吧，我们将来某个时候可能会这样做，但现在还没有这种技术，而且当技术出现时会非常非常昂贵。但我同意，有一件事真正激励着尼科和我，那就是在比特币阵营中有如此多年轻、非常有抱负的人，他们现在开始问这个问题：什么是货币？什么是健全货币？货币从何而来？为什么黄金一直是货币？为什么比特币比黄金更好？或者为什么它们相似？所以现在我们看到通货膨胀变得主流，但没有人真正在问重要的问题，为什么通货膨胀会飙升？原因是什么？根本原因是什么？因此，从哲学角度来看，比特币是我真正欣赏的东西。
Zoltan Pozsar：
我能问你一件事吗？从利率敏感度的角度来看，你认为比特币是成长股还是价值股？我认为它可能更像是成长股，对吧？
Niko：
它是一种商品。
Zoltan Pozsar：
是的，它是一种商品…但是。
Niko：
它是零号元素。它是新的；它是元素周期表中的一个新元素。
Ronnie Stöferle：
它一直是一种风险性资产，与科技股高度相关。但在SVB危机期间，还有今天，当银行业危机某种程度上卷土重来时，比特币今天上涨了9%。我认为它越来越发展成为一种避险资产。这是我的看法。
佐尔坦，从阅读你的文章中，我感觉到你也非常喜欢读书。你提到过读兹比格涅夫·布热津斯基的作品。从你的角度来看，为了准备应对你所设想的情景，最重要的书籍有哪些？你最近读的并且会推荐的书是什么？
Zoltan Pozsar：
我最近刚买了大约40本书，我看到我客厅的书架上还有一个空架子。我买了几本关于美国在二战前备战期间的整个时期的书。阿瑟·赫尔曼的《自由的铸造》；AJ拜姆的《民主的军火库》。我买了克里斯·米勒的书，就是写《芯片战争》的那个人的书，我读过，但他还写了关于苏联的书，关于苏联的地缘政治战略，苏联经济及其崩溃原因的书。关于航运的书，《统治海浪》…我正在重读彼得·霍普柯克的一些书。还有保罗·肯尼迪的《大国的兴衰》。还有佩里·梅林的《货币与帝国》。
通常，我消费书籍的方式是我知道我的观点是什么；我本质上是个水管工；我喜欢读的是历史，然后从这些历史书中提取一些关于货币、经济和资本的精华。这些历史的精华有助于在我们必须每天思考的这个水管框架上添加血肉，以理解我们将往何处去。历史不会重复，但会押韵。
我觉得很有趣，当人们说”我读了历史，所以这将会像那样”。不是这样的，但我特别欣赏这些事情的人性化方面，当你意识到金融和经济历史，尤其是由一些巨人般的人物写就的。一些银行家，一些政治家和一些财政部长。事情就这样被决定了，事情就这样完成了。看看罗斯福是如何运作黄金标准的。”今天我感觉这样，所以我要这样做。”他在吃半熟鸡蛋时就决定了黄金的价格。
Ronnie Stöferle：
你读过《苏黎世的乌鸦》吗？
Zoltan Pozsar：
我没读过；那是谁写的？
Ronnie Stöferle：
菲利克斯·索马里。你会喜欢的。他是当时最著名的投机者之一。他原本来自奥地利，很了解奥地利经济学家。后来他成为了一名银行家。这是一本引人入胜的书。我想你会真的喜欢它。
非常感谢你所做的一切，让人们思考，用你的写作、你的思想教育他们。我们非常感谢你抽出时间。这真是太棒了。我们希望有一天能在维也纳招待你喝咖啡、享用点心或啤酒！
Zoltan Pozar：
非常感谢你们。