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这篇文章非常重要，此文概括了美国货币银行间市场的全貌，对于全球深度宏观投资者/交易员理解美联储决策以及全球流动性的情况至关重要，强烈建议阅读全文。

译文：

（金融）环境决定着央行（的决策）。而当前的金融环境包括:新的监管规定、银行储备饱和以及仍在不断增长的机构现金池。

机构现金池(即资产管理公司和企业财务部的短期债务组合)在近几十年来经历了强劲的增长。自2000年以来,它们从1万亿美元增长到7万亿美元。它们的崛起在塑造全球金融体系方面发挥了关键作用。特别是,它推动了一方面批发融资市场的兴起,另一方面推动了套利交易的兴起,以及由此带来的系统脆弱性的增加。

2008–2009年危机标志着现金池货币中介方式的结构性转变。中介活动从私人资产负债表转向了主权资产负债表。2008年以来货币市场变化背后未被提及的故事是:政策制定者努力为现金池的货币需求寻找一个永久性的安置场所,这种方式既要保持金融稳定,又要与短期利率控制保持一致。

从私人套利市场到公开套利市场

在2008年之前,券商资产负债表具有几乎无限的弹性,是短期债务供给的主要来源,在顶峰时未偿还回购达到4.5万亿美元。

券商通过为(主要是)”安全的”长期资产如美国国债和机构住房抵押贷款支持证券的杠杆债券组合提供融资来”制造”这些短期资产。他们通过匹配的回购账簿重复使用这些证券来获得自身融资。现金池直接或通过货币基金间接持有交易商回购(见图1)。

[图1,展示了危机前的”私人套利”和”私人货币交易”系统]

在危机之后,交易商的回购账簿萎缩,而美联储通过其2.8万亿美元的银行准备金增加成为短期资产供给的边际来源。美联储通过购买美国国债和机构住房抵押贷款支持证券,并用新创造的准备金支付来”制造”短期资产。

从操作角度来看,量化宽松(QE)涉及四方:美联储、交易商、银行和资产管理公司。

美联储通过交易商从资产管理公司购买债券。债券所有者获得银行存款。债券所有者的银行资产负债表两边都增加:资产以准备金形式增加;负债以存款形式增加。

同时,危机带来了交易商回购负债的大幅下降。这最初是由于危机去杠杆化导致的,但后来由监管(巴塞尔III)强制执行。

[图2展示了机构现金池沿着其危机前趋势的不间断增长。在回购崩溃时,准备金余额和国库券(政府货币类资产)的增长开始起飞。有趣的是,政府短期债务似乎正沿着与危机前回购相同的趋势发展。]

货币交易 — 即在短期市场中进行借贷的高交易量、低利润率业务 — 正由图1和图3中的各种实体进行。但显而易见的是,货币交易功能从交易商资产负债表迁移到传统银行,同时套利交易从债券组合迁移到美联储的资产负债表。

在这些图表中,我们看到了从储蓄者到借款人的中介流动的替代系统。与危机前的状态相比,借款人的角色从私营部门(债券组合从私人套利交易中获得利润)转移到公共部门(美联储从其公共套利交易中获得的”铸币税”收入/利润)。

危机后的监管改革巩固了这些变化。由于成本变得过高,交易商（dealer)作为货币交易商的影响力永久性缩小。

但新规则也使银行的货币交易成本高昂。

然而,由于只有银行可以持有准备金,银行系统被困在新的货币交易监管成本中。净利息收入和资本回报率下降是结果 — 同时银行系统坚决要将这些拖累最小化。这种对银行系统盈利能力的结构性冲击可能会推动变革。

一如既往,变化将涉及套利。不是对巴塞尔III的套利(由于新协议的范围和侵入性,这几乎是不可能的),而是对《联邦储备法》精神的套利,允许该法案不允许持有准备金的实体获得美联储负债。

这种套利将使美联储和货币基金的资产负债表交织在一起。一个快速增长并最终成为永久性的RRP工具将成为纽带,这是一种出于必要的”联姻”,旨在帮助美联储保持对短期利率的精确控制。

巴塞尔III扰乱套利空间

图4显示了几个短期利率:

1）美联储对超额准备金的利息(IOER)、

2）联邦基金利率

3）隔夜(美联储)逆回购(RRP)利率

4）隔夜GC回购利率和

5）隔夜AA级别金融商业票据利率。

一些市场参与者别无选择,只能以低于美联储支付的IOER利率向银行放贷。这表明美联储对超额准备金的利率(IOER)并未有效成为短期利率的下限。

其原因需要一些关键的制度细节来解释。

银行被迫接受了QE创造的超额准备金余额。他们并没有要求这些准备金,因此对准备金已经饱和。准备金的实际持有在银行之间分布很不均匀,最大的美国银行(特别是两家清算银行)持有不成比例的份额,而外资银行持有其余部分(见图5)。

监管使银行持有准备金的成本增加,限制了他们为融资支付更高价格的意愿。准备金计入银行的杠杆上限,而最大的美国银行必须对此持有6%的资本 —
这意味着对涉及被认为是最安全的交易对手的无风险套利交易,仅能赚取几个基点的差价却要持有6%的资本。对美国银行来说,还有FDIC费用进一步增加成本。

[图4: 标题为”巴塞尔III扰乱套利,阻碍货币传导”的图表,显示了不同短期利率的走势]

[图5: 展示超额准备金主要由全球系统重要性银行(G-SIBs)承担的图表]

准备金饱和与监管的相互作用意味着美联储对短期利率的控制可能不如以前。由于准备金是危机后短期资产的边际供给,而现金池只能通过银行的资产负债表间接持有这些准备金,银行对IOER有多少流向现金池保持着绝对控制权 — 进而控制着一旦美联储开始加息,更高的IOER利率在多大程度上会更广泛地传导到金融条件。

美联储新的逆回购(RRP)工具通过允许货币基金绕过银行直接与美联储投资来重获对短期利率的控制(见图6)。可以将其视为一个缓冲,以防银行意图最小化后危机时期货币交易成本而未能将更高利率传导给其资金提供者。

这也可以被视为”影子银行”直接进入美联储资产负债表。这就是我们上面提到的对《联邦储备法》精神的套利。

之所以是套利,是因为该法案只允许传统银行持有准备金账户。但随着银行成为货币传导过程中的瓶颈,需要更广泛地进入美联储的资产负债表。这只能通过套利实现 — 以RRP形式为影子银行创建准准备金账户。

[图6: 展示”引入RRP工具 — 疏通货币传导”的示意图]

处理“烫手山芋”的货币工具（RRP)

RRP工具是政策制定者最新尝试创建一个强大的货币市场。到目前为止,隔夜RRP工具已成功帮助稳定了短期利率。

但如果RRP工具规模不显著增长,在政策收紧时维持对短期利率的控制将具有挑战性。如上所述,银行可能不会将更高利率传导给其资金提供者。如果他们不这样做,现金池将试图离开银行,寻找收益率更高的RRP。确定RRP发行规模的正确性很棘手:正如我们强调的那样,当短期市场的一个组成部分增长或收缩时,必须有其他部分来抵消。

图7显示了货币交易功能像烫手山芋一样被传递。金融危机之前,券商通过匹配的回购账簿进行货币交易。然而,交易商最终促成了如此多的风险转换,以至于使系统面临抛售和挤兑风险。后来,银行成为主导性货币交易商,为美联储资产负债表上的大量期限转换提供资金。

[图7: 展示”寻找资金去处”的图表,显示不同中介机构随时间的货币交易总量]

虽然这种转变降低了私人期限转换的风险,但改革使银行的成本如此之高,以至于美联储控制短期利率的能力受到质疑。

最终,我们预计会出现一个规模巨大且永久性的隔夜RRP工具,纯政府货币基金将成为货币交易的最终归宿。货币市场基金在许多方面都是中央银行家的禁忌。但为了重新获得对短期利率的控制,他们直接与货币基金打交道:这种”必要的联姻”将会发生。

当然,这不是美联储明确的政策脚本。根据最新的会议纪要,FOMC打算将RRP工具作为临时特征,并”预计在开始政策收紧后不久适当降低该工具的容量。”

我们不同意这一观点。该工具的发展已经与FOMC最初的目标不一致。现在其规模受到限制,但最新的FOMC会议纪要暗示在加息期间可能暂时取消上限(尽管是临时性的)。

图8展示了在这种可能的未来状态下,货币交易向纯政府货币基金的迁移。新规则迫使银行、交易商和主要基金缩减其短期发行。相比之下,纯政府基金相对不受约束;我们认为它们将增长并成为系统中的关键”货币交易商（money dealers)”。

[图8: 显示”美联储会响应膨胀需求吗?”的图示,展示监管约束如何指向美联储的戏剧性供应响应]

一个更大规模或全额配给的RRP工具可能使这一切成为现实。

美国银行、纽约外资银行分行和主要基金都有充分理由削减其货币交易活动。

随着巴塞尔III协议的资本保护缓冲和逆周期资本缓冲的逐步实施,以及美联储的G-SIB附加费从2016年开始逐步实施并持续到2019年,美国和非美国银行的资本时间表都在不断加码。

一家主要的美国银行最近宣布计划削减1000亿美元的非营运性存款(以及相应的准备金) — 就在几周前,该行被发现是唯一一家资本短缺的美国银行(一旦考虑G-SIB附加费后短缺200亿美元)。

由于在不削减低利润货币交易的情况下增加资本会稀释银行的ROE,该行选择通过试图通过收取费用或与客户对话引导他们转移来减少其货币交易活动,以削减非营运性存款。

银行只能通过将准备金转移到另一家银行来减少其准备金持有量 — 并将其稀释负担转移。只有美联储能够消除准备金和非营运性存款,要么通过缩减其资产负债表,要么通过增加RRP工具规模。

除非这种情况发生,否则随着美联储加息,银行通过对存款收取费用和/或对其负债提供低于市场的利率来将超额准备金赶出其资产负债表的动机将会增加。外资银行纽约分行 — 它们共同持有超过8000亿美元的准备金 —
很快就会加入美国银行的行列,试图缩减其货币交易活动,因为美联储将要求它们建立单独资本化的中间控股公司并面临更严格的杠杆率报告要求。这两者都将提高外资银行货币交易的负担。

这些都是可能使美联储提高利率的尝试复杂化的主要因素。

此外,SEC的货币市场改革要求机构类主要基金到2016年10月必须采用浮动净值(NAV)。纯政府货币基金可以保持稳定的NAV。这将激励现金池从主要基金向纯政府基金重新配置。新规则终结了我们所知的主要基金:从此以后,主要基金将被视为短期收益产品,而不是短期流动性产品。

现金池从机构级主要基金向纯政府基金的重新配置已经开始。几家大型资产管理公司自愿将主要货币基金转换为纯政府货币基金,这给了它一个早期的推动力。

图8显示现金池涌入纯政府货币基金 — 这是金融生态系统中唯一不受新监管约束的资产负债表。

需要大量供应RRP来满足现金池对政府基金负债的需求。除非美国财政部对其债务管理策略做出重大改变,或巴塞尔III的影响减弱(这不太可能),否则潜在的替代品,如国库券和交易商回购,不太可能出现有意义的增长。

在极端情况下,RRP工具可以促进将整个美联储投资组合的融资转移到纯政府货币基金的资产负债表上。这将有助于使准备金余额比市场预期更快地回到危机前水平,并使美联储能够实现其回归到旧的操作体系的目标,即针对联邦基金利率水平(而不是像现在这样针对联邦基金利率的目标区间)。

在这个意义上,如果IOER是一块磁铁,那么RRP工具就是一道货币大坝（蓄水池）,将超额准备金保持在银行系统之外并置于货币基金的资产负债表上。这可以帮助银行间市场恢复正常,并提供一种相比危机前影子银行系统更安全的方式来吸收机构现金池的货币需求。

大规模互换超额准备金和RRP不太可能对经济中的长期信贷流动产生任何戏剧性影响。如果RRP不设上限且对其的需求飙升,所发生的一切(作为复式记账的问题)就是银行资产负债表将收缩,而政府货币基金资产负债表将以相同的金额增长。

随着准备金被互换为RRP,现金池的持有从银行负债转向纯政府货币基金负债。在这种配置中唯一的主要变化是,更多的货币交易利润将流向货币基金,而较少流向银行。

这些链条中唯一与实体经济的联系是通过SOMA投资组合持有的国债和住房抵押贷款支持证券,其融资不受准备金与RRP互换的影响。如果说有什么影响的话,它只会变得更便宜,因为RRP只支付超额准备金所提供的25个基点的一小部分,从而提高美联储向财政部的上缴(铸币税收入)。

在货币控制和小型资产负债表之间

再次强调,我们强调金融生态系统的性质,即任何新的增长或减少都会在其他地方引发抵消 — “每一个行动都有一个反应”。

美联储RRP、国库券和交易商回购是密切的替代品和货币形式。危机表明它们的相对供应很重要。

也许市场在我们的有生之年不会被允许再次决定这一点。

如果是这种情况,我们将不得不适应一个主权者,它将比以前在批发货币市场中成为一个更大和更积极(或者说,更具干预性)的参与者。

这意味着,如果主权认为私人或影子货币创造的数量过多并对金融稳定构成风险,它可能会选择在其资产负债表上容纳部分日益增长的现金池货币需求。

通过不断增长和永久性的RRP存量来容纳部分现金池的货币需求,这类似于中央银行增加货币供应以适应经济增长过程中家庭不断增长的货币需求 — 这是所有货币体系的基本特征。

我们对沿趋势线满足货币需求没有太多顾虑,也许是因为我们更熟悉中央银行满足家庭货币需求的形象,而不是中央银行通过发行RRP来满足机构现金池货币需求的形象。从经济学角度来看,它们是一样的。

如果美联储的资产负债表永远不会大幅缩小,现金池将从为券商融资(危机前)迁移到为主权融资(危机后)。货币基金复合体的构成将从主要是主要基金(危机前)转向主要是纯政府货币基金(危机后)。短期资产的供应将从主要是影子 — 或私人 — 货币(危机前)转向主要是公共货币(危机后)。

随着主权取代银行和影子银行成为批发货币市场中的主导借款人,对金融稳定的风险将减少(因为更多的货币将是公共的,而较少的将是私人的)。

而美联储将通过增加其资产负债表上的公共货币供应,而不是通过对系统性风险的监督来实现其金融稳定使命。这呼应了20世纪40年代的经验,当时美国银行持有大量国库券,在几十年内没有发生任何重大危机。

银行控股公司的规模,从而它们的利润和资本回报率,受到全球资本、流动性、融资和杠杆规则的制约,这些规则降低了资产负债表的弹性。随着中介机构在提供弹性货币方面的灵活性降低,其他人将不得不这样做 — 这将不会是比特币而是主权。

现金池的长期上升与过去三十年利率下行的趋势相吻合。尽管由于制度安排,许多投资者都有特定的收益率和回报目标,但低收益率并未最终导致长期债务的发行足以加陡收益率曲线,并将储蓄从现金池(瞄准短期票据)吸引到中期和长期债务中。也许危机前交易商资产负债表的弹性通过回购提供杠杆来瞄准低收益率环境下的更高回报(作为更高长期发行的替代)。

因此,一个可能来自受限资产负债表的长期发展是增加长期发行、增加信贷产品的长期综合收益率,以及储蓄向更长期证券的迁移。这种情况已经出现一些迹象。监管也可能鼓励这一点。例如,新规则正迫使许多银行延长其债务发行期限,增加长期信贷供应。

然而,在此期间,我们认为政府发行更有可能满足现金池的需求,而不是通过推高长期证券(传统上的”债券”)相对于短期证券(传统上的”货币”)的收益率和吸引力来大幅增加长期信贷。

为了让美联储回归到针对联邦基金利率水平的目标,它将不得不适应现代金融生态系统的制度现实。具体来说:

1）批发货币需求是系统的结构性特征,而不是可以通过强迫银行延长其融资期限来消除的异常现象。

2）机构现金池,而不是家庭,是美国货币市场中主导的资金来源。

3）影子银行系统与银行系统并行存在。

4）经济的关键融资渠道是混合的:存款是的,但也包括由券商发行的或者 — 如果不是 — 由美联储通过RRP发行的担保回购。

套用希罗多德的话:”环境统治中央银行;中央银行不统治环境。”

美联储必须在一个充满巨大变革和复杂性的世界中寻求正确的货币政策立场,包括其资产负债表的合适规模和构成。

银行和券商资产负债表弹性的降低,以及机构现金池仍在增长的货币需求,代表着系统面临的重大挑战。

利率很重要,数量也很重要。

全文结束。

本文注释：

注释1: 参见 Zoltan Pozsar 的《机构现金池与美国银行系统的特里芬困境》(IMF, 2011)。

注释2: 如果美联储直接从银行购买债券,存款(M1)就不会增加,因为银行资产的一种形式(债券)会简单地抵消另一种形式(准备金)。

注释3: 我们将影子银行定义为”资本市场借贷的货币市场融资”。参见 Perry Mehrling、Zoltan Pozsar、James Sweeney 和 Daniel Neilson 的《贝奇霍特是个影子银行家》(INET, 2013)

注释4: 注意:这是表征金融系统的许多重要抵消现象中的一个例子。

注释5: G-SIB = 全球系统重要性银行