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本文概述了导致高度杠杆化的表外工具网络（即影子银行系统）出现的各种力量，这个系统是08年信贷危机的核心。
本文分为四个部分。
第一部分介绍了抵押债务债券(CDO)的演变，以及它们是如何从信用风险管理工具转变为信用风险本身的来源。
第二部分讨论了通过CDO持有次级抵押贷款风险的投资者类型，以及为什么"发起-分销"模式在风险分散方面未能达到预期。
第三部分定义了影子银行系统，讨论其崩溃的原因和影响，并将其与传统银行系统进行对比。附带的图表全面展示了构成影子银行系统的机构、工具和载体，并描述了其中的资产和资金流。
最后，第四部分讨论了为什么现在说信贷危机已经结束可能还为时过早。
银行业性质的改变。传统的银行模式——短期借入，长期贷出，并将贷款作为投资持有——已经被竞争、监管和创新从根本上重塑。从银行持有的资产类型到它们的资金来源再到收入来源，一切都发生了戏剧性的变化。来自金融公司和经纪自营商在消费者、企业和主权贷款方面的竞争；资本要求规则的变化；以及证券化和信用风险转移方面的创新是这种变化的关键推动因素，并导致了"发起-分销"银行模式的逐步出现。
"发起-分销"模式深刻地改变了信贷中介和风险吸收在金融体系中的方式，因为这些功能现在较少发生在银行资产负债表上，而更多发生在资本市场上。银行不再将他们发起的贷款作为投资持有，而是将它们出售给经纪自营商，后者再将基础现金流和信用风险打包，并使用专门的证券，以定制的集中度将它们分配给具有独特风险偏好的各类投资者。要正常运作，"发起-分销"模式需要流动的货币和证券市场，通过资产发起人、资产打包商和资产管理人的链条来进行信贷中介。
权益层级是过度杠杆化的工具，而优先级层级是杠杆不足的工具，整个CDO的杠杆率，与完整贷款和债券类似，在结构上是一。这种贷款的汇集和分层允许银行通过权益层级以集中形式出售信用风险，并通过优先级层级以稀释形式持有信用风险，使他们能够比完整贷款需要的资本少得多。
CDO的这个最初存在理由随时间发生了变化。它们不再仅仅用于微调银行贷款组合的风险状况以管理资本要求（即所谓的资产负债表CDO），还用于汇集交易完整贷款和公司债券，在这些资产提供的收益率和支付给各个层级的款项之间赚取利差（套利CDO）。
注释1：层级间的风险分布是通过超额抵押和从属性实现的。超额抵押通过结构化CDO实现，使CDO投资的贷款池价值超过CDO发行的评级证券的总本金额。超额抵押的规模在定义上等于CDO的权益层级的规模。CDO结构中信用增级的第二种形式是从属性。从属性是损失的连续应用于证券，从权益层级开始，然后如上所述依次向上移动到夹层、优先级和超优先级层级。
注释2：巴塞尔协议II对住房抵押贷款要求35%的风险权重，对AAA级住房抵押贷款支持证券要求20%的风险权重，对投资于住房抵押贷款支持证券的AAA级ABS
CDO层级仅要求7%的风险权重。这些风险权重的大小是合乎逻辑的，因为单个抵押贷款比投资于数千个单个抵押贷款池的MBS风险更大。此外，AAA级层级受到超额抵押和从属性的保护。类似地，投资于多元化MBS层级池的CDO通过额外的超额抵押和从属性层有更多的信用增级。个别贷款、证券化贷款和CDO之间的差异在文章中有更详细的解释。
随着"发起-分销"模式的成熟，套利CDO已成为信贷中介过程的一个重要组成部分，它们的角色从重新打包现有贷款和债券转变为促进新贷款的创造。通过信用风险的切割、分割和分散，CDO使得某些贷款的承销成为可能——例如次级抵押贷款，如果银行被要求以完整贷款形式持有这些贷款作为投资，这些贷款永远不会被承销。另一方面，CDO也帮助扩大了房屋所有权到那些个人财务状况本应阻止他们一开始就购买房屋的人群。
注释3: 因为ABS&CDO的基础投资组合变得集中在次级抵押贷款支持证券（subprime MBS）上，本文此后将讨论ABS CDO的投资组合和表现，就好像它们完全由次级抵押贷款构成和驱动一样。
在房地产和证券化繁荣的顶峰，套利CDO的角色进一步演变，它们本身成为了贷款需求的强大来源，推动了2005年至2007年初发生的承销标准的惊人崩溃。
错误的假设。CDO投资的资产也随时间发生了变化。第一代套利CDO由投资级公司贷款和债券支持。在科技泡沫和企业破产之后，公司信用利差的扩大使得构建CDO变得容易，因为宽利差提供了足够的收益收入，可以丰厚地补偿CDO的发起人、投资者和管理人。然而，当2003年经济开始改善时，公司利差收窄，这使得使用投资级信用作为抵押品来构建CDO变得更加困难。
作为回应，承销商转向新的抵押品类型，如由次级抵押贷款支持的抵押贷款支持证券，以及由信用卡应收账款和汽车贷款支持的其他资产支持证券（见图表1）。投资于这些新抵押品类型的CDO被称为ABS（或结构性金融）CDO。通过使用风险更高的债务类别，ABS CDO提供了丰厚的利差收入，从而填补了投资于投资级公司债券的CDO利差收窄所造成的真空。
2004年之前，ABS CDO市场规模较小，ABS CDO在ABS/MBS领域拥有一个良好的多元化资产池。然而，在2005-2007年期间，ABS
CDO的基础投资组合越来越集中于参考次级抵押贷款池的MBS。根据Moody's Economy.com的估计，在此期间发行的典型ABS
CDO将其投资组合的近70%投资于次级MBS。
ABS CDO与投资公司债券的CDO有一个关键的区别。传统CDO投资于异质的公司贷款和债券池，涵盖各种名称和行业，其中多样化提供了对公司和行业特殊事件的安全保障，而系统性风险则通过在池中混合周期性和反周期性行业来控制。
相反，ABS
CDO的风险由利率、房价和就业市场等全经济范围的因素驱动。这些风险是系统性的，无法通过多样化来消除。然而，这样的"多样化"被假定是存在的，因为ABS
CDO是由来自不同州的贷款汇集而成，这些州有着独立的地方经济，而且除了大萧条时期，美国从未经历过多个地区同时出现房价下跌或抵押贷款信用问题。
由于这些池的"多样化"特性，ABS
CDO预计在大多数情况下表现良好，但在系统性压力时期可能遭受严重损失，使投资者面临"赢了就赢，输了就输"的风险状况。这种高相关性的尾部事件可能由从房价崩溃、ARM重置的支付冲击或承销标准恶化等各种因素驱动。事实上，正是所有这些因素的组合打破了低相关性假设，而这些假设对ABS
CDO结构背后的经济学至关重要。
崩塌的标准。2005年和2006年期间，CDO存量的增长尤为强劲。CDO市场持续增长，因为它们的各个层级提供了比同等评级的主权债券或公司证券更高的收益率，这对于那些难以用低收益的政府债券和公司债券来匹配其固定债务的养老基金等投资者来说是一个稳赚的买卖。同时，经纪自营商通过发起和管理CDO以及交易其层级赚取了丰厚的费用收入。实际上，对CDO的需求如此强劲，以至于它们最终本身就推动了对基础抵押贷款的需求。由于这种需求，MBS和抵押贷款的价格保持极度活跃，在承销标准崩塌时欺骗了投资者，让他们产生了虚假的安全感。
随着基础MBS/抵押贷款价格上涨和收益率相应下降，一些经纪自营商决定直接购买抵押贷款机构，这样他们就可以直接获得贷款，避免支付膨胀的市场价格和中间商费用——这是银行、金融公司和经纪自营商作为信贷中介的角色随时间趋同的一个途径。收益率萎缩的动态类似于2003年发生的情况，当时这使得用公司贷款构建CDO变得不太可行，导致增加使用ABS来构建CDO。
经纪自营商购买批发贷款发起人和金融公司也意味着，CDO投资的贷款发起标准越来越多地由交易商对CDO的订单驱动，而不是由发起这些贷款的公司（内部或独立）的信用观点驱动。承销标准通过风险叠加而恶化，贷款机构向风险借款人提供非传统抵押贷款，信用控制极其薄弱，如高组合贷款价值比、减少文件要求，以及零首付。
对CDO的需求达到了这样一个程度：根本没有足够的现金证券来满足需求。这时，CDO管理人和承销商开始越来越多地使用参考MBS的信用违约互换来创建所谓的合成CDO。合成CDO的设计使得它们投资的CDS组合模仿CDS所参考的MBS的表现和现金流模式。因为它们是MBS证券及其表现的合成复制品，合成CDO放大了金融系统中的杠杆和信用风险，而且是指数级的，因为合成CDO组合中的CDS主要参考了在承销标准最薄弱时期发起的抵押贷款。根据美联储估计，2005年通过参考BBB级次级MBS的ABS
CDO对次级抵押贷款的系统性风险敞口比BBB级次级MBS发行量多60%，这表明那一年发行的合成CDO在现金证券形式已有的基础上为金融系统增加了那么多的次级抵押贷款风险敞口。2006年的相应数字是93%。
注释4: 现金证券指的是个别抵押贷款和由抵押贷款池支持的MBS。个别抵押贷款和MBS的现金流来自房主的每月利息和本金支付。现金证券还包括由汽车贷款池、信用卡应收账款和学生贷款支持的ABS。
随着承销标准的崩塌和基础现金证券收益率的压缩，承销商越来越难以在优先级层级上提供有吸引力的收益率。这推动经纪自营商使用更具风险的资产作为抵押品。然而，更具风险的抵押品使得为优先级层级获得AAA评级变得更加困难。经纪自营商找到了一个解决方案，就是用单一保险公司的廉价保险来包装超优先级层级。以CDS合约形式提供的保险很便宜，因为金融系统中充斥着大量作为合成CDO发行副产品而写出的CDS保护。廉价保险对保护买方有利，但对保护卖方来说却是灾难性的，因为他们对所承担的风险获得的补偿严重不足。与合成CDO投资者类似，单一保险公司在决定包装AAA层级时接触到了最差的贷款年份。
套娃CDO（Matryoshka)。ABS CDO以各种形式和风格出售给投资者。它们最近的一批可以根据CDO的抵押品质量分为两组——高级ABS CDO和夹层ABS
CDO。这两种类型主要投资于次级MBS，其投资组合中少部分投资于其他MBS/ABS和其他CDO的层级。高级CDO重新证券化了评级从AAA到A的MBS和CDO层级，而夹层CDO重新证券化了评级为BBB的MBS和CDO层级（见表1）。
对CDO资本结构的两端需求最强（AAA层级提供了安全性，或者说投资者是这么认为的，以及高于市场的收益率，而权益层级则提供了大量风险，但也有丰厚的回报），而对其余层级的需求相对冷淡。银行无法出售的AA、A和BBB层级被重新打包成另一个CDO——CDO平方——具有通常的资本结构，包括超优先级和低评级层级，以及提供超额抵押的权益缓冲。
在证券化繁荣的顶峰，一些经纪自营商发行了CDO的立方，这是投资于CDO的平方重新打包层级的CDO——CDO的立方是CDO的CDO的CDO。更高次方CDO的唯一目的是重新打包那些因为单独来看缺乏吸引力而无法出售的CDO层级。
第二部分——没有风险分散。信用风险转移工具的主要好处是，通过风险分层，它们帮助确保那些最愿意且最能够承担风险的人最终承担风险。通过将这种风险分散到全球数千名投资者中，金融系统中的任何参与者都不应该承担过度的风险敞口。这样的论点认为，这增强了全球金融系统的整体稳定性。
确实，与夹层和权益层级相关的损失最终得到了很好的分散。全球大量金融机构披露了来自夹层敞口的可控损失，而基于头条新闻的稀少程度来看，权益投资者（他们通常不在交易结果中单独列出CDO损失）似乎也在不影响其运营的情况下消化或对冲了这些敞口。
然而，相比之下，优先级敞口根本没有得到分散，因为它们留在了一小群银行和单一保险公司手中（见图表2）。单一保险公司几十年来一直为市政债券、MBS和ABS提供传统的金融担保，主要是为那些单独来看就具有投资级别的证券提供担保。近年来，单一保险公司也开始承保CDO的优先级层级。根据国际清算银行的数据，金融担保人以参考ABS CDO的CDS形式写出了约1,250亿美元的保险。
银行的风险敞口更加不透明，因为他们的超优先级投资主要持有在表外结构性投资工具(SIV)中，避开了监管机构甚至投资者的视线。SIV是杠杆化实体，通常每1美元的权益就借入15美元。
除了优先级CDO层级外，银行还通过其庞大的证券化管道暴露于次级抵押贷款风险。最早的ABS
CDO交易是首先通过寻找投资者来承销，然后才购买抵押品来构建交易。因此，承销商仅在组建CDO并将其配售给订购的投资者的短暂期间内暴露于CDO的风险。然而，随着CDO业务的增长，银行开始建立庞大的抵押贷款仓库（有些甚至购买了较小的抵押贷款机构作为其蓬勃发展的CDO业务的供给方），以确保他们有未来交易的原始抵押品。这些仓储的风险敞口也存放在表外，在所谓的导管中。
与SIV类似，导管被赞助银行视为持续经营的实体，可以通过发行更多债务随意增长。然而，与投资于结构性信贷的SIV不同，导管持有等待证券化的完整贷款和应收账款。因此，导管不是投资工具，而是银行证券化管道的一部分。根据国际货币基金组织的数据，在巅峰时期，导管和SIV分别持有1.4万亿美元和4000亿美元的资产。
从设计上看，这些表外工具是由监管和税收套利驱动的，允许银行减少与其超优先级投资相关的资本，从而提高其账面权益回报。它们的增长在很大程度上是由1988年巴塞尔协议驱动的，该协议要求对风险较高的资产提供更多的资本保护，因此鼓励银行将风险活动转移到资产负债表外，隐藏在监管机构和投资者的审查之外。事实上，在次级抵押贷款金融危机之前，很少有市场参与者知道SIV的存在。
虽然不断增长的证券化管道代表着对次级抵押贷款的不断增长的风险敞口，但出于审慎原因和抵制竞争的考虑而缩减规模几乎是不可能的，因为要向股东解释从最热门、最有利可图的业务中撤退是很难的。用花旗集团前首席执行官查尔斯·普莱斯的话来说，只要音乐还在播放，银行就必须继续跟着跳舞。
为了尽可能安全，一些银行对其管道进行了对冲，但这些对冲并未如其设立之初假设的那样有效。使用ABX指数的对冲由于基差风险而并不完美，一些代理对冲完全偏离了目标。例如，据报道，一家银行做空了新兴市场，认为如果次级抵押贷款估值崩溃，这些市场会下跌。事实上，这些资产类别反而上涨了，进一步加剧了该银行的损失。从单一保险公司购买的信用保护也远非完美，在最需要时变得最不可靠。
注释5：ABX是一个从参考次级抵押贷款支持证券的信用违约互换价格派生的指数。当对次级抵押贷款质量的担忧上升时，为这些证券违约投保的成本上升，ABX下跌。做空ABX就是押注次级抵押贷款违约会上升，次级抵押贷款支持证券的价格会下跌。具有重大次级抵押贷款风险敞口的经纪自营商会做空ABX指数来保护自己免受次级抵押贷款价格下跌的影响。ABX指数也被投机者用来押注次级抵押贷款表现的恶化。
注释6：风险在于对冲策略中的抵消性投资不会经历完全相反方向的价格变化。这两种投资之间的不完美相关性造成了对冲策略中超额收益或损失的可能性。
第三部分——影子银行系统。在SIV中积累大量优先级和超优先级CDO层级，以及通过导管建立庞大的证券化管道，形成了一个由高度杠杆化的表外工具组成的网络，构成了影子银行系统。本文这一部分定义了影子银行系统，讨论了其崩溃的原因和影响，并将其与传统银行系统进行对比。附带的图表全面展示了构成影子银行系统的机构、工具和载体，并描述了其中的资产和资金流动（见图表4）。
不同的投资者以不同的方式为其投资提供资金。保险公司和养老基金在进行投资时不使用杠杆来提高回报，他们用长期承诺给他们的资金为长期投资提供资金。相比之下，SIV和导管都用高度杠杆化的结构为其资产提供资金。SIV通常使用15倍杠杆，而导管的持有则是100%债务融资——本质上是通过无限杠杆。更重要的是，SIV和导管依赖资产支持商业票据市场的短期融资来投资长期资产。这样，它们面临着银行典型的经典期限错配。
通过短期借款和长期放贷，导管和SIV参与了经典的期限转换银行业务。从这个意义上说，导管和SIV是传统银行业务的另一种形式，关键区别在于这些另类银行不是由存款人提供资金，而是由批发融资市场的投资者提供资金，而且期限转换不是发生在银行资产负债表上，而是通过监管机构（和投资者，因为在危机之前只有少数市场参与者听说过SIV）视野之外的表外工具在资本市场中进行。另一个关键区别是，对受监管银行可用的安全网（在美联储贴现窗口借款的选择权和FDIC保险以防止存款人挤兑）对SIV和导管的影子银行系统来说是不可用的，也没有替代方案。
导管和SIV并不是唯一依赖ABCP（批发融资）市场生存的实体。其他实体包括美国的乡村房贷和桑伯格抵押贷款公司，以及英国的北岩银行等金融公司。通过在ABCP市场短期借款来承销贷款，然后将这些贷款出售给经纪自营商进行证券化，这些机构本质上是影子银行系统的资产供给方。
事实上，任何使用短期资金投资长期信贷产品的投资者都构成了影子银行系统的一部分。这种期限转换包括对冲基金和经纪自营商在回购市场为信贷产品投资融资，以及拍卖利率证券、可变利率需求债券和选择权债券。根据摩根大通的估计，截至2007年第二季度，连同金融公司运营的融资和导管与SIV在ABCP市场的持有，通过影子银行系统中介的信贷价值达6万亿美元，相比之下，主要由存款资助的受监管银行中介的信贷为10万亿美元（见图表3）。
退一步说，比较传统的银行模式与发起-分销模式很有趣。在传统模式下，短期融资和长期贷款发生在银行的资产负债表上——可以说是在一个屋檐下——而且贷款被作为投资持有；贷款组合保持多样化，那些无法通过多样化消除的系统性风险则通过建立流动性和安全资产储备来对冲，以在困难时期用作缓冲。
将此与新模式进行对比，在新模式中，贷款在发起后被出售，然后被证券化为ABS；ABS层级被重新证券化为CDO，甚至可能被进一步重新证券化为其他CDO；而CDO的优先级层级（它们本身就是长期信贷工具）被银行作为投资持有在表外SIV中，这些SIV依赖ABCP市场的短期融资，而其中大部分资金是由货币市场基金提供的——这是银行存款的现代等价物。因此，即使在发起-分销模式中，信贷中介仍然意味着短期借款和长期贷款（见图表4）。
注释7：选择权债券是合成的短期浮动利率免税债券。之所以称为"合成的"，是因为它们将高评级的长期市政债券与利率互换相结合，从而创造了一个浮动利率市政债券组合。这个组合通过两层债务结构融资，包括高评级的短期浮动利率证券（即TOBs）和较小份额的次级债务。可变利率需求债券与TOBs的唯一区别在于，后者被构建为表外特殊目的工具，而前者则不是。拍卖利率证券是另一种浮动利率市政证券，其票息率每7天、28天或35天通过荷兰式拍卖过程设定一次。
注释8：Margaret Cannella和Jan Loeys。"危机将如何改变市场？"摩根大通。2008年4月14日。
注释9：如何阅读地图的指南可根据要求提供。
出现了其他风险，这些风险可能在总体上增加了金融系统的风险。这些风险包括流动性风险（无法展期ABCP）、基差风险（使用ABX指数对冲以防范次级抵押贷款风险）、代理对冲固有的风险，以及与单一保险公司相关的集中度/错向交易对手风险，这些保险公司在最需要它们的时候表现出最弱的履约能力。此外，由于ABS CDO和发起-分销模式本身的复杂性使得在危机期间很难分析正在发生什么以及接下来会发生什么，该模式还带来了大量可以称之为复杂性风险的问题。
类似于受监管的银行需要能够持续展期其存款以便为贷款提供资金并向需要的人提供流动性，影子银行系统需要能够持续展期其ABCP债务以履行相同的功能。银行持续展期存款的能力源于其作为谨慎风险承担者的声誉和其账簿上持有的完整贷款的质量。影子银行系统展期ABCP的能力取决于其持有的结构性信贷产品和仓储贷款的质量；其资产的任何问题迹象都可能触发ABCP投资者（他们的"存款人"）抛售并拒绝展期其债务，导致影子银行系统发生挤兑。
这样的挤兑是由次级抵押贷款违约率上升和持有这些抵押贷款的RMBS价值相关衰退触发的（见图表5）。次级抵押贷款支持证券价值的下跌传导至参考它们的CDO的价值。持有这些CDO的投资者，如SIV和瑞银和贝尔斯登已崩溃的对冲基金，分别在ABCP和回购市场被拒绝短期融资，引发了对影子银行系统的挤兑。持有等待证券化的高风险抵押贷款的导管也被拒绝融资，像乡村房贷和桑伯格抵押贷款公司这样依赖ABCP市场的金融公司也是如此。
金融公司的困境进一步加剧，因为他们滞留了那些由于早期年份表现迅速恶化而需求消失的抵押贷款。由于无法获得融资和将他们发起的抵押贷款转换为现金，金融公司的生命线被切断，他们危险地接近破产，北岩银行最终倒下。
在危机期间使去杠杆化如此痛苦的系统性杠杆增加并非发生在对冲基金领域（信贷危机前的日常关注点）或受监管的银行系统中，而是发生在作为影子银行系统生命线的短期ABCP市场中。确实，受监管银行的资本比率在次级抵押贷款危机之前相当稳定，但此后显著下降。资本比率下降是因为ABCP市场的资金枯竭，影子银行系统彻底"崩溃"到受监管的银行系统上，过去几十年中推到表外工具的所有信用风险通过提供给导管的流动性支持和与SIV相关的声誉风险重新中介到受监管银行的资产负债表上。这些信贷的强制重新中介导致银行资产负债表在重新中介资产的市值计价损失侵蚀银行资本的时候非自愿扩张。这些发展推低了银行资本比率，迫使银行收缩自主性贷款。
迄今为止，自主性贷款的收缩在银行间市场最为明显，利差仍然保持在高位，对冲基金和私募股权基金现在必须在一个杠杆更昂贵且比以前更难从银行获得的世界中运营。对对冲基金而言，自主性贷款的收缩还表现为借入证券的保证金增加，以及在借入短期资金时作为抵押品质押的证券的折扣率提高。保证金和折扣率的提高是金融系统去杠杆化和资产类别间传染的主要驱动因素。
对实体经济的自主性贷款收缩也体现在商业抵押贷款支持证券发行的枯竭，以及非标准抵押贷款市场和房屋净值贷款的实际消失。随着经济衰退，这种收缩可能会扩展到其他类型的贷款，因为它们的信用质量也在减弱，再加上所有贷款类型的承销标准收紧，这对经济构成下行风险，可能会使经济增长在2009年远低于潜在水平，即使是退税支票和精益库存带来的近期技术性利好消退。
危机带来的三个教训已经非常清楚。首先，正如接近4,500亿美元的相关减记和随后几轮资本募集所显示的那样，通过发起-分销模式，受监管的银行系统创造了远超其资本基础所能支持的信贷，并提供了过多的流动性担保。截至目前只募集了约3,500亿美元的资本，银行系统相比危机前水平仍维持着资本赤字。较少的银行资本和更谨慎的杠杆处理增加了信贷可用性减少的风险，这可能会阻碍经济从目前正在展开的衰退中反弹。
注释10：减记排行榜（Write down league table，FT.COM)。
注释11：全球金融稳定性报告市场更新，2008年7月28日，国际货币基金组织。
其次，发起-分销模式以及对CDO的强劲需求也使得某些贷款（次级抵押贷款和杠杆贷款）的承销成为可能并受到鼓励，如果银行必须将这些贷款作为完整贷款持有，这些贷款永远不会被发放。
第三，发起-分销模式使信贷市场在信贷中介过程中相对于受监管银行的规模和重要性变得非常大，但在压力时期却无法获得像受监管银行那样的安全网。这个安全网真空导致了凯雷资本和贝尔斯登在2008年3月的倒闭（见图表6），这最终促使美联储创建了定期证券借贷便利和一级交易商信贷便利。
第四部分——终结的开始。随着金融危机已持续一年多，希望最糟糕的时期已经过去的想法正在上升。然而，重要的是要注意，历史上存在金融危机后出现长达12个月滞后的余震的先例。泰国的出租车贷款证券化是亚洲金融危机的一个触发因素，导致1997年8月东南亚一系列货币贬值，随后是全球经济衰退。经济衰退导致原油价格崩溃，这反过来导致俄罗斯税收下降和随后的俄罗斯债务违约；这又在1998年8月触发了长期资本管理公司危机。亚洲金融危机及其余震——俄罗斯债务违约和LTCM危机——之间的联系是实体经济。
注释12：摩根大通CEO杰米·戴蒙在2008年达沃斯世界经济论坛系统性金融风险专题讨论会上的发言。
同样，目前在美国展开的经济衰退对杠杆贷款和从非抵押消费信贷到商业抵押贷款和土地开发贷款等其他各类信贷的表现构成威胁。就像从亚洲危机到LTCM危机花了一年时间一样，信贷余震可能在今年夏天和2009年出现。
然而，需要一些注意事项。商业抵押贷款和土地开发贷款的信贷损失将比次级抵押贷款风险敞口的损失更小且更容易吸收，因为（就个别而言）它们的未偿还规模小于次级抵押贷款，而且它们的承销标准从未像次级抵押贷款那样崩溃。此外，因为这些贷款的证券化程度远低于次级抵押贷款，相关损失主要将由数千家小型商业银行、储蓄机构和信用合作社的资产负债表承担，而不是资本市场参与者。
相比之下，随着经济走弱，与在私募股权繁荣顶峰时期私有化的公司相关的杠杆贷款和信用违约互换可能会困扰经纪自营商和对冲基金。虽然杠杆贷款的违约率仍接近历史低点，但这些指标不一定反映强劲的表现，而是反映了宽松的契约（见图表7）。随着经济进一步放缓，收入减弱，高杠杆倍数造成问题，杠杆贷款和相关私人持有公司的问题将在今明两年浮现。这可能导致广泛的非房地产相关行业（房地产相关行业迄今为止一直是裁员的主要来源）出现破产和裁员，这可能会使消费信贷困境恶化到超出当前预期的程度。与杠杆贷款相关的担忧可以分为四组。
[图表6展示了贝尔斯登的流动性池从2月22日到3月13日的每日变化。图表7展示了未偿还杠杆贷款中违约或破产的百分比，从1997年年底到2008年第一季度。]
首先，类似于次级抵押贷款领域发生的情况，近年来杠杆贷款领域的风险叠加也有所增加。高贷款价值比、仅付息和负摊销贷款、套现再融资和房屋净值贷款、零首付抵押贷款，以及过度的房价上涨，这些都在杠杆贷款领域有其对应物，表现为高债务收益倍数、宽松契约和实物支付切换票据，分红再融资，权益抽空等。
注释13：宽松契约贷款附带一个选择权，如果公司遇到现金流问题，可以停止支付现金利息。实物支付切换票据，也称为PIKs，给予公司在特定期间内选择以现金或通过向投资者发行更多票据的方式支付利息的权利。暂停利息支付（这是现金流的一个消耗）的能力是私募股权公司愿意购买周期性行业公司的一个重要因素，因为这给了他们时间来度过经济衰退。宽松契约贷款和PIKs是私募股权繁荣期间贷款标准放松的表现。
过桥贷款和多重扩张购买(见图表8)。
其次，关于宽松契约和实物支付贷款能让公司顺利渡过经济困境的论点忽视了贸易债权人的重要性。虽然较弱的契约确实意味着银行债权人不能再对借款人施加约束，但构成借款人供应链的企业仍然可以。供应商拒绝提供贸易信用，或在商业票据市场获取短期融资的困难，也可能推动企业破产。实际上，零售业中一些被私有化的公司(例如Linens 'n Things)已经申请破产，还有一些正在挣扎。其他一些公司正在行使不支付债务利息的选择权，表明它们正面临现金流问题。
第三，推迟破产的另一面是，公司比往常更长时间地消耗现金，可能降低破产重组时的回收率和成功脱困的机会。这确实是实体经济面临的主要下行风险。第四，据国际货币基金组织称，2008年至2010年将有超过6000亿美元的杠杆贷款到期，带来重大再融资风险。由于近期银行损失，再融资贷款的条款将更加严格，规模更小；这可能会给那些只有在信贷充裕且贷款条件宽松时才显得有吸引力的交易带来麻烦。杠杆贷款期限如此之短的原因是，大多数私募股权基金原本打算只将投资保持私有几年，然后通过首次公开募股退出一个繁荣的市场。
随着经济衰退的持续，即将到来的企业破产也将考验CDS市场(见图表9)。投资者已经通过CDS对冲和分散了大量的企业信用风险。此外，近年来涉及私有化公司债务的CDS呈指数级增长。目前正在展开的衰退将是对整个CDS市场的首次真正考验。由于绝大多数CDS是无担保的——即没有消除交易对手无法履行义务风险的抵押品作为支持——它们代表了金融系统中的一条断层线，类似于次贷ARM在重置之前的情况(见图表10)。如果经济衰退比预期更深更长，且拥有大量未偿债务和相关CDS的公司违约，问题可能会显现。
自大萧条以来最严重的住房衰退能够在没有主要房屋建筑商破产的情况下过去，或者近年来在债务重压下私有化的较大的周期性敏感企业能在衰退中毫发无损地生存下来，这种可能性越来越小。这样的信用事件可能会给为此类事件提供无担保保护的投资者带来严重的支付冲击，也会给为同样事件购买无担保保护的投资者带来对冲冲击。虽然金融机构债务的CDS最近有所回落，但银行间利率仍然居高不下，银行继续大量囤积现金。谨慎和建立现金储备的一个原因可能是为了防范CDS的支付和对冲风险。
借用丘吉尔的话来总结，现在这不是终点，但可能是终点的开始。随着经济进一步滑入衰退，且银行系统信贷可用性减少阻碍复苏的风险依然存在，可能还会有更多的坏消息传来。
附录：影子银行系统图谱
Moody's Economy.com
在《影子银行系统的兴衰》一文中呈现的金融系统图谱仅追踪了信用风险的创造、证券化和传播。它并未追踪公司股票流动或政府支持企业(GSE)对合格抵押贷款的证券化。本附录分六个步骤解释这张图谱。首先讨论创造贷款和证券的机构与工具。其次介绍这些证券在影子银行系统内的流动。第三，讨论投资这些证券的机构。第四，讨论这些投资的融资方式并追踪影子银行系统的挤兑。第五，讨论对金融系统的资本和流动性注入以及为避免系统性崩溃所采取的措施。
风险发起人：在"发起-分销"模式中，贷款被出售并与成千上万的其他贷款打包在一起。通过结构性信用工具(广义上的ABS和CDO)，贷款池的基础现金流和信用风险被分层，然后以定制化的集中度分配给具有独特风险偏好的广泛投资者群体。要正常运作，"发起-分销"模式需要资金和证券市场始终保持流动性，以通过资产发起人(金融公司和商业银行)、资产打包商(券商和部分对冲基金)以及资产管理人(对冲基金、结构性投资工具、养老基金和保险公司)的链条来中介信用。
三类机构为"发起-分销"模式提供贷款。这些是金融公司、商业银行和券商。连接这些贷款发起人与贷款类型的虚线表明这些机构主要从事何种类型的贷款。因此，金融公司发起抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款和学生贷款。此类公司的例子包括(或曾包括)New Century Financial、Thornburg Mortgage、Capital One和GMAC。
除了上述贷款类型外，商业银行还发起商业抵押贷款和公司贷款。公司贷款包括工商贷款、对金融公司的贷款、土地开发贷款以及杠杆贷款。
券商也承销杠杆贷款，以及公司债券、主权债券和市政债券。独立券商包括高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟和美林。
由于金融公司和券商在传统上作为银行贷款构建的交易中的竞争，规模较大的独立商业银行很难找到，这迫使商业银行将其业务线多样化。这样的多元化金融机构被称为银行控股公司，它们在一个屋檐下结合了商业银行和券商。例子包括花旗集团和摩根大通。
这些机构发起的贷款表现取决于发起人的承销标准以及实体经济的表现(黑色虚线)。每种贷款类型的表现都由一组独特的宏观经济变量驱动。
资产流动：一旦发起，贷款就被出售。售出的贷款存放在资产支持商业票据导管中，等待证券化。证券化涉及将数千笔个人贷款池化，并将其现金流分割成优先级、夹层和权益级。住房抵押贷款被打包成住房抵押贷款支持证券(RMBS)，消费信贷应收款打包成资产支持证券(ABS)，商业抵押贷款打包成商业抵押贷款支持证券(CMBS)。
杠杆贷款被打包成担保贷款债务(CLO)，而公司债券和新兴市场债券则打包成担保债务债权(CDO)。然而，这些信用并不通过导管渠道。这些证券化都是单层证券化，因为它们直接暴露于基础贷款。公司债券和新兴市场债券也以完整形式出售给投资者。资产流动用实线黑线标示。
近年来，RMBS(特别是次级RMBS)和ABS越来越多地被重新打包成ABS CDO。ABS
CDO有两种类型——高等级CDO和夹层CDO。高等级CDO重新打包RMBS和ABS的优先级部分，而夹层CDO重新打包RMBS和ABS的夹层部分。两者都针对其投资组合发行超级优先级、优先级、夹层和权益级。
合成CDO是另一种双层证券化形式。合成CDO投资于CDS，其结构使其现金流和表现模仿其投资组合中CDS所参考的现金证券。通过合成创造信用敞口，CDO增加了金融系统中的杠杆量。用于发行合成CDO的CDS可以参考从RMBS、CMBS和ABS证券的各级别，到涉及私有化公司的杠杆贷款，以及公司债券和主权债券等任何标的(这些联系用紫色虚线表示)。合成CDO的"原材料"来自信用违约互换市场，在那里写入CDS。根据Creditflux的数据，2005年至2008年3月间发行的名义价值1.4万亿美元的合成CDO中，约1.3万亿美元投资于参考公司的CDS，其余投资于参考ABS的CDS(见正文图表9)。
重要的是，这些合成CDO中85%是无担保的(见正文图表10)，这意味着它们没有消除交易对手无法履约风险的抵押品作为支持。
要履行其义务。还要注意，这里讨论的合成CDO仅是近60万亿美元(名义价值)CDS市场的很小一部分。
为创造合成ABS CDO而写入的ABS相关CDS的数量在典型的保险周期中压低了信用保护的价格。为优先级和超级优先级RMBS、ABS和ABS
CDO提供担保的单一险种保险公司别无选择，只能以压低的保费提供这些担保(从单一险种保险公司通向优先级部分的红色虚线)。
风险承担者：ABS、ABS CDO、CLO和传统CDO被分配给具有不同风险偏好的广泛投资者。这些投资者包括结构性投资工具(SIV)、商业银行、券商、对冲基金、资产管理人和保险公司(关于各类投资者持有这些证券的细分，见正文图表2)。
在这些投资者中，只有资产管理人和保险公司没有面临期限错配风险，因为他们用长期负债为资产提供资金。所有其他投资者都使用短期资金为这些长期信用工具的投资提供融资，使自己面临银行典型的期限错配风险(金融系统中的期限错配在页面底部用红色方框标示)。
任何使用短期资金为长期信用资产融资的机构都构成了影子银行系统的一部分。这些机构包括：使用ABCP为贷款发起提供资金的金融公司；使用ABCP为库存融资的贷款仓库；使用ABCP为投资提供资金的SIV；使用回购为信用投资融资的券商和对冲基金；以及投资市政债券的可拍卖利率证券(ARS)/可选择性投标债券(TOB)/可变利率需求债券(VRDO)。
这些短期资金来源用黄色方框标示。这些结构的资产出现任何问题都可能引发对影子银行系统的挤兑。
资金流动：2007年初，ARM重置触发了这样一次挤兑。当重置触发贷款的早期支付违约时，导管行使其将违约贷款卖回给发起人的选择权(绿色虚线)。发起人有义务买回这些贷款，使导管免受损失。然而，当一些金融公司没有现金买回贷款时，这个保护很快就被打破了。这种现金短缺导致New Century Financial破产。
随着早期贷款批次的表现迅速恶化，导管完全停止购买新的抵押贷款，证券化市场冻结。
由于无法将他们发起的抵押贷款转换为现金，一些抵押贷款机构危险地接近破产，英国的Northern
Rock最终倒下。美国没有贷款机构遭遇同样命运，很大程度上要归功于联邦住房贷款银行(FHLB)系统，它通过发行联邦担保债务，介入购买银行发起用于出售但突然无法出售的所有抵押贷款。2007年下半年，FHLB系统(以及间接的政府)收购了价值2400亿美元的抵押贷款(见图表1)。
不断攀升的拖欠和违约也开始冲击RMBS和ABS CDO的价值，导致2007年夏天瑞银的Dillon Read Capital
Management和贝尔斯登的两个对冲基金倒闭。当这些对冲基金被其主要经纪商强制平仓时，他们的资产被以跳水价格出售。这些证券的跳水价格又被评级机构对ABS
CDO的大规模降级浪潮所强化。新的估值标记和降级触发了对ABS CDO和暴露于它们的结构(尤其是SIV)的信心丧失。
货币市场基金迅速抛售所有ABCP持仓，且没有其他投资者愿意介入，导管和SIV的生命线被切断(见正文图表5；标有爆炸标记的实线红线)。影子银行系统遭遇挤兑(从地图上流出的粗实线橙色线)。
这时，由商业银行(更准确地说，是银行控股公司的商业银行部门)提供的导管合同流动性支持开始发挥作用，导致大量贷款重新中介回到受监管银行的资产负债表(从导管通向商业银行的蓝色虚线)。SIV虽然没有与银行的合同支持，但由于声誉原因以及为避免SIV的AAA级资产以低迷价格被甩卖，银行仍选择将它们纳入自身资产负债表。这种非自愿的银行资产负债表扩张(以及当资产以低迷价格重新中介时同时实现的市值损失)压低了资本比率，迫使银行收缩自主性贷款。
自主性贷款的收缩和升高的交易对手风险导致银行间借贷出现巨大压力。
资本和流动性注入：降息并没有太大帮助缓解银行间市场的压力，因为联储通过其注入银行间市场流动性的主要交易商(券商)囤积了从联储获得的现金(标有爆炸标记的绿色虚线)。主要交易商有充分的动机囤积现金，因为他们中许多都受到次贷敞口和/或内部对冲基金问题的困扰。
银行存在的一个选择是从联邦储备银行的贴现窗口借款(绿色虚线)。然而，这会带来负面印象，公众会认为银行存在财务问题。在交易对手可能倒闭的恐惧情绪高涨的环境下，银行试图不惜一切代价避免这种印象。即使在贴现窗口贷款的惩罚性利差多次下调后，银行仍不愿使用贴现窗口。银行仍然资金短缺。
作为回应，联储推出了定期拍卖工具(TAF；黑色虚线)。TAF通过拍卖分配资金，银行可以匿名竞标，解决了负面印象的问题(见图表2)。此外，存款机构可以直接在联储竞标这些资金，这解决了主要交易商囤积现金而不让其流向银行间市场的问题。
随着次贷损失不断增加，高评级证券价值暴跌，单一险种保险公司面临越来越大的压力。他们担保的AAA级证券的市值损失威胁到单一险种保险公司自身的AAA评级。在单一险种保险公司、做空者、银行、监管机构和评级机构的拉锯战中，单一险种保险公司被迫筹集更多资本以维持其AAA评级。
注资来自私募股权基金。私募股权基金在危机来临时拥有大量未承诺的资金。不只是单一险种保险公司在寻求资本。银行控股公司和券商从中东和亚洲主权财富基金筹集了超过3500亿美元的资本(从私募股权基金和主权财富基金引出的蓝色虚线)。
对单一险种保险公司AAA评级的不确定性扰乱了市政债券市场，许多证券都由单一险种保险公司包装以获得AAA评级(从单一险种保险公司到市政债券的带爆炸标记的红色虚线)。这反过来促使货币市场从短期ARS/TOB/VRDO市场撤离。
当ABCP和短期市政债券市场崩溃，银行资产负债表大出血时，回购市场也出现严重问题。暴露于次级抵押贷款的证券价格下跌迫使全面去杠杆化。由于问题资产市场冻结，投资者被迫出售优质资产。
这反过来导致各资产类别之间相关性增加(随着动荡展开，保持对冲变得越来越困难)和波动性增加。所有资产类别波动性的增加，加上券商的巨额损失，促使主要经纪商提高对冲基金证券借贷的保证金和折扣率。
一个危险的保证金螺旋随之而来，强制销售触发价格暴跌，更多的强制清算，以及更高的折扣率。这种动态在3月份贝尔斯登的流动性危机中达到顶点(见正文图表6；券商旁边带爆炸标记的红色实线)，构成了对影子银行系统的另一种挤兑(从地图上流出的粗实线橙色线)。
为打破这种保证金螺旋，联储推出了两个新的流动性工具，针对流动性较差的抵押品提供贷款；这些工具是TSLF和PDCF(从联邦储备银行通过三方回购系统到券商的黑色虚线)。TSLF允许主要交易商(其生命线是回购市场)用AAA级RMBS、CMBS和ABS换取国债证券。然后交易商可以将国债拿到国债回购市场筹集现金。
抵押贷款购买量，两季度移动总和(图表显示2000-2007年间FHLB系统和ABS发行人的抵押贷款购买量数据，以十亿美元计)
TSLF不仅使交易商的资产负债表更具流动性，还帮助提高了上述证券的流动性，从而提升了参考这些证券的ABS CDO的价格。这些都改善了整个三方回购系统以及对冲基金和券商之间存在的回购市场的流动性(对冲基金和券商之间的红色和黑色实线)。
PDCF是一个备用借贷工具，主要交易商可以用大多数主要类型的投资级证券从联储获得资金(而不是TSLF下的国债)(见图表3和4)。
TSLF和PDCF的作用是通过对流动性较差的抵押品提供流动性，使去杠杆化能够有序进行(而不是导致Carlyle
Capital和贝尔斯登倒闭的破坏性方式)，最大限度地减少其可能对系统重要性券商、整个金融系统和实体经济造成的潜在损害。它们所做的只是平滑去杠杆化过程，而不是阻止它。
随着TAF、TSLF和PDCF的推出，联储从其资产负债表上出售了超过2600亿美元的国债，并用作为新贷款工具抵押品的更高风险资产替代。加上FHLB系统收购的2400亿美元抵押贷款，联邦政府在其资产负债表上承担了约5000亿美元的信用风险。
只有FHLB系统的购买是通过新发行的债务融资的；联储的购买是通过出售国债融资的(见图表5)。如果包括房利美和房地美购买的抵押贷款，以及作为纽约联储290亿美元信贷额度抵押品的300亿美元抵押贷款资产(用于推动摩根大通收购贝尔斯登)，这些数字会进一步膨胀。
潘多拉魔盒？信用违约互换(CDS)的黑盒子尚未在衰退中经受考验。银行和券商是保护的净买家，而对冲基金、资产管理人和保险公司是保护的净卖家(连接净买家资产和净卖家负债的紫色虚线)。实体经济、杠杆贷款和公司债券的表现是2008年和2009年CDS损失严重程度和金融系统潜在余震的关键。
【图表说明】
图表2：TAF借款
每隔一周的周一举行拍卖
(显示2008年1-5月的借款数据，以十亿美元计)
图表3：TSLF借款
每周四举行拍卖
(显示2008年1-5月的借款数据，以十亿美元计)
图表4：PDCF借款
备用工具，周平均未偿余额
(显示2008年1-5月的借款数据，以十亿美元计)