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Zoltan Pozar 战争五部曲：论战争与货币 Zoltan Pozar 战争五部曲：论战争和工业 Zoltan Pozsar 战争五部曲：战争和大宗商品（人民币国际化） 2019年,当时担任瑞士信贷首席经济学家的James Sweeney突然来到我办公室说:”你知道这场疫情和封锁…这就是你的领域[融资]和我的领域[全球工业生产]的交汇点,因为供应链就是逆向的支付链。”我喜欢这种概念,在James短暂造访后,我们很快写出了《新冠疫情与全球美元融资》,一篇解释为什么疫情会导致重大融资危机的文章…
2022年,Pippa Malmgren成为我的宏观思维启发源。
她提出”第三次世界大战已经开始,但与’传统’世界大战不同:这是在寒冷地区[如斯瓦尔巴群岛、水下、网络空间和太空]的热战,在炎热地区[如太平洋岛屿、刚果民主共和国和萨赫勒地区]的冷战”的观点启发我去年写了四篇”战争”报告:《战争与利率》、《战争与产业政策》、《战争与商品阻塞》,最后是《战争与货币治理》。
在这些文章中,我识别出2022年大国在”宏观领域”(一个”寒冷地区”)的六个战线(即”热战”):
G7对俄罗斯的金融封锁、俄罗斯对欧盟的能源封锁、美国对中国的技术封锁、中国对台湾的海上封锁、美国通过《通胀削减法案》对欧盟电动汽车行业的”封锁”,以及中国通过人民币结算石油和天然气销售的不断增长趋势对整个OPEC+的”钳形运动”。这仅在一年内就发生了六个地缘政治事件,也就是说每两个月就要应对一个地缘政治的变化球。
我认为2023年不会有太大不同:在欧洲和亚洲的许多地区,热战的威胁是真实存在的;金砖国家即将扩容新成员(“金砖扩容”),这意味着新兴市场贸易流动的去美元化进程加深;央行数字货币正如野火般蔓延,土耳其是最新推出数字货币的国家;随着每个新的央行数字货币推出,mBridge项目减少美元在外汇交易和贸易结算中作用的潜力将随之上升,因为它将金砖国家(以及即将到来的金砖+)央行编织成一个全球网络,与美元体系运行所依赖的全球代理银行网络抗衡。
战争 — 以这样或那样的形式 —
不仅是去年,而且基本上是自2019年以来定义宏观的主题:与中国的贸易战;抗击新冠疫情的战争;应对封锁的战争融资;因过度战争融资而引发的通胀战争;然后战争蔓延至乌克兰、金融、商品、芯片和海峡,如上所述。货币和财政反应仅仅是对自然和地缘政治的回应
— 随着地缘政治变得更加复杂而不是简单,投资者在2023年应当继续警惕非线性风险的威胁。
在我之前的报告中,我提到投资者对处理地缘政治风险并不特别擅长,因为几代人以来地缘政治都不重要 — 任何在二战后交易证券或管理投资组合的人,都是在单极世界秩序的庇护下,在美国和平(Pax Americana)的掩护下进行的。
但正如我在此处论证的,单极世界秩序正受到挑战,而且正如我在今天报告首页所论述的,战争已经且可能继续成为一个主题,直到对世界秩序(即”控制权”)的追求得到解决。当亨利·基辛格撰写如何避免另一场世界大战(见此处),而尼尔·弗格森在彭博社的专栏文章中写到冷战II演变为世界大战III的风险(见此处),你就知道肯定有大事发生…
亨利·基辛格的年终文章和尼尔·弗格森的新年文章并不是你通常在卖方展望文章旁边读到的那种文章,这表明这不是你父母那一代的”全球宏观环境”,也不是你祖父母那一代的。我们必须回到历史深处寻找方向…
在全球金融危机(GFC)期间,事态迫使我们放弃在衰退和商业周期背景下使用”二战后”这个词。当然,这是因为GFC威胁要引发第二次大萧条,这是一个”二战前”的事件,使得”二战后”的比较变得无关紧要,并使金德尔伯格的《狂热、恐慌与崩溃》以及通过保罗·麦卡利,明斯基的《稳定一个不稳定的经济》成为必读书目。同样,鉴于2022年发生的事件,投资者放弃认为二战后的世界秩序将保持稳定或至少不会受到挑战的想法似乎是审慎的。
二战前的对比再次变得相关,有一份新的阅读清单:麦金德的《历史的地理枢纽》、布热津斯基的《大棋局》和赫尔曼的《自由的熔炉》。
最后一本书讲述了两位工业家监督”民主军火库”的生产,这为美国和平奠定了基础,而用弗格森的话说,这今天正受到”专制军火库”的挑战。
在我的”战争”报告中,我强调了四个主题:
- 战争是通货膨胀的。
- 战争意味着工业。
- 战争阻塞商品。
- 战争开辟新的金融渠道。
在今天的报告中,我将添加第五个主题:
5. 战争扰乱货币的所有四个价格。
正如许多人从Perry
Mehrling那里学到的,货币有四个价格(平价、利率、外汇和价格水平),而正如尼尔·弗格森在他的文章中指出的,”我们忘记了战争是通货膨胀最喜欢的驱动因素”。在我前三篇”战争”报告中,我主要谈论通货膨胀:”战争是通货膨胀的”,工业政策在充分就业时期的embrace也是,商品阻塞也是。
货币的前三个价格(即平价、利率和外汇)要保持稳定,第四个价格必须绝对稳定。很简单:如果价格水平稳定,即通货膨胀为2%,美联储可以”随意”管理商业周期并使用量化宽松(QE)清理危机情况。在价格稳定的情况下,政策利率上下浮动的范围相当窄,加息有可预测的步伐(通常是25个基点的增量)。但如果通货膨胀高于目标且失控,一切都不确定了。
这就是2022年的故事:从不加息;到加息;到连续加息;从连续25个基点;到连续50个基点;到连续75个基点;再到先有前瞻指引后没有前瞻指引的连续75个基点。
不稳定的第四个价格=不稳定的第二个价格,而不稳定的第二个价格意味着不稳定的第一个价格和不稳定的第三个价格。
在我的领域,”多重危机”意味着货币的所有四个价格都在经历危机:稳定币的崩溃是平价的危机;加息步伐前所未有且终端利率水平仍不确定是政策利率(OIS)的危机;加密货币、发达市场和新兴市场货币价格的波动性是外汇危机;而如上所述,所有这些危机都源于价格水平的危机 — 即通货膨胀危机 —
这反过来又是由自然和地缘政治驱动的。在第二个价格(利率)领域,OIS周围的利差迄今一直相当平静:只有信用利差出现了大幅波动,但不是掉期利差。但对于国债,我看到一个概念性问题正在酝酿…
正当”战争”作为宏观主题变得越来越根深蒂固(见上文),美联储继续进行量化紧缩(QT),因此它的做法正好与”战争融资”相反。在《商品瓶颈和量化紧缩》中,我指出美联储将不得不在2023年夏天某个时候重启量化宽松,而根据本报告第六页,”[2023年]私营部门需要吸收的政府债务量比世界大战以外的任何时期都要大”。
我不能不同意…
是的,虽然隔夜逆回购工具中有2万亿美元可以吸收即将到来的国债,但国债相对于OIS必须大幅贬值(掉期利差收紧)才能吸引相对价值基金,而这些基金不会持有超过250亿美元的头寸以避免必须报告其头寸;银行也不太可能买入,因为它们在持有到期账户中持有大量未实现损失的债券,而且随着准备金减少,它们更接近于从资金市场融资而不是通过可供出售账户为国债提供资金;对冲外汇的买家也不太可能买入,因为他们已被排除在外,而且日本央行很快就会在国内”供给”他们久期;正如Brad Setser所展示的,去年的地缘政治事件已从根本上重塑了全球金融流动,也减少了大型外汇储备管理者对美国国债的需求…
那么,如果”传统”边际买家不买,谁会买呢?如果股票、信用和新兴市场出现抛售,风险卖家会买入国债,但如果不出现抛售,缺乏”传统”边际国债买家意味着国债在拍卖时将面临流标风险,这反过来会推动股票、信用和新兴市场的抛售。
因此,我的感觉是这是一个”将军”式的局面:美联储不会转向,终端利率可能还要继续上升(见此处),这两者都不利于风险资产(先抛售,然后买入国债)或国债(利率抛售,然后风险抛售,然后买入国债)。
“寒冷地区的热战和炎热地区的冷战”需要”战争融资”,而不是量化紧缩。解决国债需求不足的方案是在收益率曲线控制的”伪装”下实施量化宽松,我的直觉告诉我这将在2023年底前出现,以控制美国国债相对于OIS的交易水平。
救市工具已死,新救市工具万岁!
风险资产的救市工具已死:鲍威尔在杰克逊霍尔没有提到股市。政府债券的救市工具即将诞生:这个”婴儿”已经在一份CGFS报告中孕育,标题是《市场失灵和央行工具》。该报告称,如果政府债券市场失灵,央行应提供支持。我假设国债拍卖流标将符合条件,任何需要”就地”融资的大幅赤字增加也将符合条件。
但不要期望政府债务的救市工具会支撑风险资产:与低利率和风险资产救市背景下的量化宽松不同,即将到来的量化宽松将是在国债市场失灵的背景下进行。也就是说,即将到来的量化宽松将旨在高利率水平下管理掉期利差,而不是压低收益率来推高风险资产。下一轮量化宽松将旨在在高通胀、地缘政治紧张加剧以及西方与全球东方和南方之间金融关系恶化的背景下”保持车轮继续转动”。
在结束我的”战争”系列的第五个也是最后一个”章节”时,请考虑托尔斯泰的这段话:”最难的主题可以向最迟钝的人解释清楚,只要他还没有对这些主题形成任何想法;但最简单的事情也无法向最聪明的人解释清楚,如果他已经坚信自己知道摆在他面前的是什么 — 毫无疑问。”
金融是关于对未来的折现,在金融中你不能带有个人情感。但我给读者的信息是,战争是深深的个人化的,它自然会迫使你选边站。但选边站不能蒙蔽你对投资组合的客观性和判断。不要成为托尔斯泰笔下的”聪明人”,他”知道”今天的世界秩序是唯一可能的世界秩序,因为弗朗西斯·福山说过,同样,”知道”美元霸权是金融历史的终结。
所以保持开放的心态,否则就会被金融压制…
我打算将我的”战争”报告作为一系列为瑞信客户提供的报告,为我认为将定义本十年宏观和投资格局的大国冲突提供一个”框架”。
大国冲突不是”玩笑”。它很现实。东大称之为”斗争”,这个词在最近的中共大会上他用了22次。在西方,我们倾向于不把这十年即将发生的事情视为”斗争”,但我们应该这样做。为此,我建议按以下顺序阅读我的”战争”报告:
- 《战争与和平》(“战争扰乱货币的所有四个价格”)
- 《战争与利率》(“战争是通货膨胀的”)
- 《战争与产业政策》(“战争意味着工业”)
- 《战争与商品阻塞》(“战争阻塞商品”)
- 《战争与货币治理》(“战争开辟新的金融渠道”)
这一切对投资组合和各种工具的价格意味着什么:
- 60/40的配置比例不再适用,应该改为20/40/20/20,这些权重分别代表现金、股票、债券和商品。
- 在收益率曲线保持倒挂时,现金是”王者”。它提供不错的收益率,没有久期风险,而且正如沃伦·巴菲特所说,它具有期权价值。
- 商品应该包括三种类型的黄金:黄色、黑色和白色黄金。黄色黄金是金条。黑色黄金是石油。白色黄金是用于电动汽车的锂。
- 商品还应该包括其他一系列物品,如铜、钴等,推动商品的总体主题是…
- 在多年投资不足之后,供应变得异常紧张,恰逢我们重新武装、重新在岸化、重新储备和重新布线电网(见此处)。
- 美元不会在一夜之间被废黜。
- 但在边际上,金砖+央行的去美元化和数字化(央行数字货币)将减少美元主导地位和对美国国债的需求。
- 美元的强弱应该在货币的四个价格(即平价、利率、外汇和价格水平)的背景下思考:
- 美元将继续在外汇方面相对其他发达市场货币保持”强势”…
- 但将在”价格水平”方面变得疲软(即彻底贬值)相对于商品,并在”外汇”方面相对于大多数金砖国家货币走弱…
这将保证本十年货币所有四个价格都会出现大量波动。